约翰•聂夫作为一位杰出的投资领域专家，执掌温莎30余载。在此期间，聂夫带领温莎从最初的遭受重创迷失方向，走到最终以超过市场平均收益率3%的成绩遥遥领先，深获投资者的认可。本书正是约翰•聂夫先生多年来的经验总结，它们禁受住了市场的考验，并取得了优异的成绩。在本书中，作者聂夫用一种较为轻松的语调将自己观点逐个做了陈述，便于读者理解和领悟。

无

1998年春天，我在费城的沃顿商学院给毕业生进行投资方面的培训，采用的是研讨会的形式。学生们思维活跃，对我讲课的内容反馈积极。他们用许多关于投资过程性质的问题向我狂轰滥炸，并询问我为什么会走上现在的这条道路，我竭尽所能应答，但似乎仍然应接不暇。本书就是我和这些学生们探讨的延续。
诚然，书是一种单方向的对话，但是它也可以采用较为轻松的语调来表达一个观点。很多关于这个题材的投资书都因为过多的图表而阻碍内容的流畅表达，不过我觉得我可以抛弃生硬的图表，把意思传达透彻。想象我们去长途旅行，碰巧被安排在同一节火车车厢，我希望你从本书读到的内容就如同是在车厢里就投资这一主题我和你所能调侃的内容。书中对一些观点进行了相应的处理，因为我在基金从业的30年中，它们经受住了市场的考验。我不想把各个观点简单地罗列，如果你喜欢看内容条条框框的书，市面上应该可以找到不少。
敢于说教之前，我必须说明一下自己的学习经历。确切地说，我真不知道该从哪里开始。我先是加入了美国海军，并学习了航空电子学，那个时候我还没有梦想投资股票，更不用说去管理美国最大的共同基金了（温莎基金在 1985年停止接纳新客户之前一直是美国共同基金的行业领袖）。不过，我的事业可能早在我学会数数之前就开始了。我一直是个倔强的小家伙，我母亲对此表述得更为直白，她对我说：“约翰，你甚至和路标都能理论。”她说得不仅十分正确，而且很有先见之明，我的整个事业就是在和股票市场争论。让我高兴的是，温莎基金的历史记录表明，争论最终的优胜者多半会是我。
这是个需要机智的工作，要学习的东西一旦开始就似乎变得没完没了。可这正是证券市场的魅力所在，也正是造成痛苦和绝望的源泉。证券市场上的专家难以胜数，但他们中却没有人能对投资者真正想知道的问题给出准确无误的答案。这个问题就是：市场在明天、下周或者下一年会如何走？这个世界每天都冒出无穷无尽的新信息，而每一条信息都将对市场产生某种影响，这让现今的市场行为变得不可捉摸。古希腊哲学家赫拉克利特（Heraclitus）曾说，一个人不能两次踏进同一条河流，因为河流永恒在变。同样我可以说，一个投资者不能两次踏进同一个市场，因为市场也永恒在变。
虽然这么说，但投资者经过长时间的实践摸索，毕竟还是能对市场的品性形成一点认识。它缺乏理性，不动感情；它桀骜不驯，充满敌意；可是有些时候，它又宽宏大量，乐善好施。市场自有它自己的快乐忧伤，好的年份和坏的年份，而你却无法预测。它们的趋势会以令人咋舌的速度突然逆转，可是你仍然可以学习如何巧妙地应付它们，提高自己的胜算。简言之，会讨价还价，就能从中获利。
正如我是一个逆向操作者，所以本书和最近流行的教人如何投资的书不太一样，显得特立独行，也谈不上正统。这本书不讨论万福玛丽亚传球，而是探讨如何长时间钻研、大浪淘沙、慧眼识宝。我的投资包括三大元素：个人修养、目标设定和实际经验。所以这本书采用了三个部分的结构：第一部分（走进温莎）先作自我介绍，第二部分（永恒的原则）描述目标和技巧，第三部分（市场流水账）记录了我在温莎基金最后的20多年中市场的波澜起伏。所有这些内容都是为了让你在投资时拥有更多智慧，不管你是一年交易一次还是一天交易一次（不过我不推荐后者）。
在20世纪90年代后期这个投机氛围浓重的时期探讨价值投资及其表现，似乎是恰逢其时，因为许多所谓的价值投资基金都经历了一段坎坷之路。作为逆向投资者，我想说出现这个情况并不奇怪。一种优秀的投资方法越是不被看好，我越是想写书介绍这种方法的好处。不合潮流最终战胜了人云亦云。在我任职期间，温莎基金多次经受住考验而巍然不倒（见图0-1和表0-1），市场一旦有好转便挺身直上、技压群雄。

图0-1　温莎基金和标准普尔500指数对比（1964～1995年）
表0-1　总收益率比较（截止到1995年10月31日）
累计（%） 年平均（%）
温莎 标准普尔500 温莎 标准普尔500
??5年 +154.2 +121.1 +20.5 +17.2
10年 +268.4 +319.8 +13.9 +15.4
15年 +902.3 +696.0 +16.6 +14.8
20年 +2314.6 +1352.4 +17.3 +14.3
全时期① +5546.4 +2229.7 +13.7 +10.6

①指约翰·聂夫管理投资组合的整个时期。
资料来源：The Vanguard Group. All rights reserved. Reprinted with permission of the Vanguard Group.
个人投资者和职业投资机构相比有一个重要优势：个人投资者选择了一只股票后会有较多时间关注和跟踪，不会因为季度报表突然表现不佳而措手不及，这种优势在恶劣的市场环境下更加明显。价值投资（也就是注重市盈率，像我一直身体力行的一样）需要能够冷静地反省市场。证券市场一开始就缺乏冷静，到了牛市如火如荼之际，这种冷静就显得越发稀罕了。
但到最后，物美价廉的好股票必将引起市场的关注。凭借耐心、运气、理性的判断，你完全能做到不断向前。这就是投资游戏的天然属性：天上会时不时掉馅饼，但大多数情况下来得快去得也快，到头来空欢喜一场。我的投资风格却能在相对较长的时间内给投资者带来稳定的高收益；但是如果你承受不了股价过山车，或者你为人太过急躁，那么最好还是老老实实把钱藏在枕头底下。

约翰·聂夫
宾夕法尼亚州福吉谷（Valley Forge）

金融投资

约翰·聂夫：许多价值投资基金都经历了一段坎坷之路，作为逆向投资者，我想说出现这种情况并不奇怪，一种优秀的投资方法越是不被看好，我越是想写书介绍这种方法的好处。不合潮流最终战胜了人云亦云，在我任职期间，温莎基金多次经受住考验而巍然不倒，市场一旦有好转边挺身直上、技压群雄。

能够长久战胜市场的投资经理屈指可数，约翰·是聂夫就是其中的一位。本书以强烈的聂夫风格和充满魅力的幽默笔触，阐述了有关价值投资方法和长期回报的深刻见解。
　　　　　　——伯顿G.马尔基尔《漫步华尔街》作者
　　这本书是严肃投资者的必读。聂夫的业绩众所周知，本书则厘清了他创造超凡业绩的投资原则。我也向企业高管们推荐这本书，它展示了同一个世界的另一面。
　　　　　　——约翰·里德，花旗前董事长兼CEO

吴炯 谢小梅 译：暂无简介

推荐序一
证券投资是一个很容易产生各种成功者和英雄的行业，每一次牛市都会产生大量的“股神”、赢家和暴富的神话。但是，通常这些来得快去得也快。想想看有多少人还能记得几年前的股市风云人物？所以说，时间很重要，时间是甄别投资行业中成功人士最有效的武器，因为只有那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。
经历了漫长岁月检验的成功投资者并不多，而约翰·聂夫就是其中之一。约翰·聂夫执掌温莎基金长达30余年，在此期间创造了让人瞠目的纪录。我们都知道，大型共同基金很难长期战胜市场平均，但是温莎基金却在超过30年的时间里平均每年领先市场超过3%。这样的成绩看起来似乎没有多少说服力，但是要知道这是在承担远小于市场平均的风险下取得的，而且考虑到时间因素，能够长期做到这样成绩的除了巴菲特等少数几个人外，还无人能做到。
有一个值得我们关注的地方是，取得这样的成绩，约翰·聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型，而是使用了最广为人知的投资方法——低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于某人是否掌握了某种投资圣经，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。还好，约翰·聂夫并没有隐藏自己成功的秘密，而是无私地将其30多年的经验和总结公布了出来，在这本《约翰·聂夫的成功投资》中，我们可以重温大师创造辉煌的过程和投资思路的总结记录。
《约翰·聂夫的成功投资》由三部分构成，第一部分“走进温莎”描写的是约翰·聂夫的童年以及求学过程直至进入温莎基金的历程。第二部分“永恒的原则”，是对投资者最有参考意义的约翰·聂夫的投资思路和低市盈率投资法的详细讲解。第三部分“市场流水账”则是约翰·聂夫30年投资过程的记录，其中有很多成功以及失败的案例是非常好的教学案例。
约翰·聂夫的投资风格概括起来有7条：
1. 低市盈率；
2. 基本增长率超过7%；
3. 收益有保障；
4. 总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
5. 除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；
6. 成长行业中的稳健公司；
7. 基本面好。
从这7条上看，聂夫的投资策略保守得很，用他自己的话说就是，这是一个没有保证的行业，温莎基金追求的是，尽量让回报和风险的天平倾向回报一侧。这种风格实际上和格雷厄姆的安全边际概念有异曲同工之妙，也都符合《孙子兵法》里的“不可胜在己，可胜在敌”的原理。
从第2、6、7条里我们可以看出，聂夫并不单纯地追求低市盈率，也追求增长率，只是和现在流行的追求高增长率不同，聂夫追求的是稳健的、可以控制的增长率。一方面这是从保守的角度出发，另一方面，历史统计数据表明，高增长率是无法长期持续的。聂夫还很重视分红率，认为分红率是投资总收益中很重要的一部分，而高分红率和低市盈率往往是相辅相成的。
聂夫本质上是一个逆向投资者，这和他小时候与路标都能理论的执拗个性有关。聂夫擅长寻找那些目前处于“水深火热”中，但是有潜力的逆向股票，通过这些投资，温莎基金获取了高额回报。不过这些收益来得也不容易，因为坚持低市盈率的逆向投资策略，温莎往往在牛市里落后市场，而在市场降温时才会遥遥领先。应该说是聂夫的坚韧个性成就了其逆向投资的威名，也成就了温莎基金的赫赫盛名。不过，我们在学习成功者的时候也不能照搬一切，逆向投资虽然有效却也未必适合所有的投资者，在投资策略上保持和自己的个性相符是非常重要的，只有这样才容易坚持下去。
对比同样都是共同基金界大师级别的彼得·林奇，可以发现一个比较有意思的现象，那就是两人都热衷于通过逛商场的方式来选股。聂夫通过逛商场发现的一号码头公司，在6个月内给温莎带来了100%的利润。这都是最简单的实地考察方法，我想这对于普通投资者尤其具有指导意义。作为普通投资者，大部分人没有机会拜访上市公司老总，获取上市公司经营状况的第一手资料，但是通过这样“踢轮胎”方式的考察，投资者一样可以得到有关公司经营状况的有效信息。
另外一个共同点就是两个人都将目标股票进行了分类，可以按照不同的分类特点来采取不同的投资策略。和林奇将股票分成6类（请参考《彼得·林奇的成功投资》一书）不同，聂夫将股票分成了4类：①高知名度成长股；②低知名度成长股；③慢速成长股；④周期成长股。聂夫认为高知名度成长股是需要回避的，因为高知名度成长股通常市盈率也很高，一旦公司不能实现投资群体的期望，那么就会出现迅猛的下跌。我想阐释这个观点最好的例子就是在2008年的那次行情中蓝筹股的表现了，曾经一度成为价值投资象征的蓝筹股出现了大幅的下跌，成为最严重的受灾区。聂夫推崇低知名度成长股，因为低知名度成长股完全符合其低市盈率稳健成长率的投资标准。一旦这些低知名度的成长股被市场发现，那么带来的会是成几倍的上涨。聂夫的投资案例中有很多这样的成功案例。
第二部分“永恒的原则”中提到“卖出的理由”这部分，我认为是本书中最有价值的内容之一，尤其是在目前这种将价值投资和长期持有不卖出等同化的环境中，看一看大师的做法会有很好的参考意义。温莎卖出股票的最终原因有两条：①基本面变坏；②价格到达预定值。聂夫认为只要基本面安然无恙，不介意持有股票3年、4年甚至5年的时间，但是这并不能阻止温莎在适当的时机迅速获利出局。温莎曾经有过持有股票不足一个月的情况。
爱上一只股票是很容易的事情，却也非常危险，温莎买入并拥有的股票都是为了卖出。这种观点可能和国内投资者耳熟能详的长期持有观点相冲突，但是个人认为这种理念和做法更实际一些。因为考虑到概率问题，一个人在上千只股票中选中一个百年老店、长期成长的好公司的概率有多大？可口可乐这样的常青树公司中国终有一天也会出现，但是更多的企业会遵循“生老病死”的自然规律。所以，作为普通投资者最好不要过高地估计自己的能力和运气。投资也是一种事业，在买和卖之间做到收放自如才能经营好自己的事业。
仔细分析聂夫的成功投资策略就能发现，包括巴菲特、林奇在内的大部分成功者的投资策略其实都很相似。说起投资，其实并无秘密可言，成功的方法就这么简单地放在了投资者面前。那么决定一个投资者成功与否的关键因素到底是什么呢？我认为就是“坚持”二字，只有能够坚持这种简单的投资策略的人，才能有机会最终胜出。读一读书中占了大量篇幅的温莎投资流水账部分，你就能对此有更深刻的理解，而这段实际投资过程的记录结合聂夫的投资策略，也会是最好的投资教材。
孔子说，“温故而知新”，用心学习成功者和先行者的经验，必定能够大大缩短投资者摸索和实践的过程，而《约翰·聂夫的成功投资》正是提供这样经验的一本好书。

权成光


推荐序二
约翰·聂夫作为投资领域的杰出专家，恐怕再没有人能在这么长的时间内把这么大的一个共同基金管理得如此出色了，而且以后也很难想象有人会和他做得同样出色。
约翰·聂夫执掌温莎30年有余，这期间温莎的投资记录在让人瞠目的同时不免令人感叹。当大多数专业投资经理的投资收益越来越落后于大盘平均收益之时，约翰·聂夫管理的基金却以超过市场平均收益率3%的年平均收益率遥遥领先。（该成绩实际领先大盘3.5%。除去业务开支，在长达1/3个世纪的时间跨度内，净收益率平均高出市场整体收益率达3.15%——年复一年，年年如此。）
请想象一下这个记录的真实含义，同时不可忘记复利增长的神奇效果（爱因斯坦都把复利看作人类的一个伟大创造）。假设24年按复利累乘，如果每年只增长3%，最初投入的资金也将加倍，而约翰·聂夫每年的投资收益超过3%，时间跨度却在24年之外！
约翰·聂夫管理下的基金成果卓著，成千上万的投资者因为这个基金而获得了资金的大丰收。但是，他们购买的温莎基金还有另外一大优势恐怕很少有人知晓。追求更大的回报乃人之常情，不过这同样意味着投资者需要为此承担更大的风险。可是，约翰·聂夫承担的投资风险却要低于大市平均值。约翰提醒我们：“做逆向投资者的理由很多，这不过是其中之一。”
确实如此，不过，他还没有说出背后的全部原因。约翰·聂夫太过谦虚，总是不愿对业绩做太多渲染。其实，作为一个逆向投资者或者说能够独立思考的投资者，他之所以如此成功，一个关键因素就是良好的“纪律”。约翰·聂夫敢于和市场的流行观点唱反调，因为他对所要投资的那家公司比别人知道得更多。他对公司的评估总有着新颖、独到却又合乎逻辑的见解。他知道得更多，因为他愿意花更多的时间，付出更多的精力。
约翰·聂夫获得世界投资领域的最高奖项之时，他的一个“小诀窍”也被公诸天下。每当待在家里（或者说他去的任何其他地方）的时候，每到周六下午1点，他就不见了踪影，因为他又躲进了自己的私人空间，进行他不为人知的阅读。他会把《华尔街日报》上的每一则消息一字不落地咽下去，并为下周的工作做好充分准备。不过，这充其量只是他严于律己的一个侧面。借此不同寻常的自律品格，他在专业投资管理中虽然面对着激烈残酷的竞争，却总可以沉着应对，化险为夷。
约翰最强悍、最精力充沛的时候是和证券分析师一同开会讨论的时候，这些分析师包括自己公司的分析师以及主要证券经纪公司的分析师。在对别人的假设、分析和对应决策兴致勃勃地提出反对意见之后，他总要给出自己对价格的合理判断。对于那些“未做充分准备的”人，和聂夫见面很可能演变成不小的“灾难”。但许多优秀的分析师都很欣赏他能给出自己的鲜明观点，毫无保留，并把所有搜罗到的宝贵信息以及个人的真知灼见和盘托出。聂夫“做功课”一丝不苟，因此，他的投资组合换手和交易成本通常维持在较低水平。对投资者而言，纠正错误是必须付出昂贵代价的，不纠正错误则损失更大，因此最好的办法就是少犯错误。而且，过多的短线交易所支付的税款也不可小视。凭借其精湛的投资技巧，约翰·聂夫可以把两者同时最小化。
约翰不仅是专业投资大师，更是一个尽心尽职“为投资者谋利”的模范榜样。他把全部心思放在了作为投资管理人的责任心上，放在了每一个信任他，把储蓄交由他打理的普通家庭和个人的利益之上。
我曾经做过一次让我最得意的投资决策。25年前，我以全额保证金买进了Gemini duo-fund基金的“资本股”。Duo-fund属于一种特殊形式的共同基金，这种信托基金公司发行两类股票，一半是所得股，可以享受全部资金所投资的上市公司的全额分红，另一半是资本股，可以享受上市公司的全额股票增值收益和资本收益，但这种形式的基金现在已经没有了。那时熊市正大行其道，股票价格远低于过去的估值，投资者的情绪也因长期的折磨变得郁郁寡欢。这对于逆向投资者来说却是大好的机遇，如果这位投资者正好又擅长发现被市场严重误杀的价值股（value stock），那么机遇就更加难能可贵。Gemini的资本股当然也同样遭到了熊市的冲击，其市价折价严重。一旦市场恢复，这些资本股的股价将以和大盘不成比例的速度飞涨，理论上差不多为两倍，这由duo-fund基金的资本结构决定。因为市场会对每一只股票产生一种返回其波动的中值价格的预期，如果价值股回到正常的相对估值状态，那么此时，约翰·聂夫这位投资组合的管理圣手至少也要搭顺风车。因为这种高级市场行为会很快消除当时的不合理折价现象。
约翰那时已是公认的优秀投资经理，成绩超越市场平均值自然不在话下，一次又一次的战绩也充分说明了这一点。所以，我投资的这只股票共有五种互补的力量和理由在里头，它们分别是约翰·聂夫、价值股、均值回归、存在折价现象、存在一个2 : 1的向上杠杆作用，这些因素使我胜券在握。尽管优势如此明显，但这项投资决策的关键因素还不是这全部的五条，而是值得我信赖的约翰·聂夫。因为我可以肯定，他必然会对投资对象精挑细选，对投资组合倍加呵护，同时很好地进行风险防范。
基于美国证券市场有人正在“卖空”的认识，我变得无所畏惧。如果对市场进一步下跌的风险做最坏的打算，我感觉最大的下跌空间也不会超过20%。如果这个数字还算准确，那么此时我最应该做的就是向我的股票经纪人借最大限度也就是30%的保证金，并义无反顾地全力买进Gemini的资本股。市场起来了；资本股从折价一跃而变成溢价；价值股变成了市场的宠儿；Duo-fund的杠杆再创神奇；约翰·聂夫则继续鹤立鸡群。所有这五种力量合而为一，再加上第六种力量，即保证金的杠杆效应，顿时使我儿子的教育开支获得了保障。
庆幸的是，从很多方面看，我和约翰·聂夫都算得上早有交情。我第一次在费城遇见他是在35年以前，从第一面起我就至少肯定了两件事情：第一，他头脑灵活、消息灵通、求知欲旺盛；第二，我看好他以及他身上所体现出的那种水手特质。几个月之后，帝杰证券公司（Donaldson，Lufkin & Jenrette，DLJ）的投资战略家约翰·科科伦（John Corcoran）进行了一次博学的演讲，内容是股市各个不同领域存在的投资机遇。许多职业基金经理都被深深吸引，一副全神贯注的样子，遐想着那些能够上涨的股票而喜不自胜。但是，约翰·聂夫猝不及防地冒出了一个问题，使会场一下子陷入了尴尬的僵局，他问科科伦：“你如何面对风险呢？”
这让我深有感触：这里有一位真正进行独立思考的投资者。
自此以后，只要有可能，不管在任何场合，我都会仔细地听约翰·聂夫讲的话，比如他作为自己管理的共同基金的股权所有人发表讲话的时候，在投资管理研究协会（AIMR）发起的专业会议上进行演讲的时候，在DLJ组织的投资组合经理研讨会上发言的时候，以及近几年作为格林尼治金融服务咨询公司（Greenwich Associates）的董事发表评论的时候。
我很高兴地向你们承认：从一开始我就强烈鼓动约翰写这么一本书，一是因为我可以读到现在的《约翰·聂夫的成功投资》，二是因为我的孩子、我的朋友以及相应专业的任何有见地的学生都可以从这个伟大的投资者的深刻思考中汲取养分。

查尔斯 D. 埃利斯（Charles D. Ellis）
美国康涅狄格州格林尼治镇

推荐序一（权成光）
推荐序二（查尔斯D. 埃利斯）
导读（张志雄）
前言
致谢
序幕　花旗的投资传奇 /1
第一部分
走进温莎
第1章　踏上向着东方的旅途 /6
第2章　追根究底的爱好 /13
第3章　基本训练 /24
第4章　银行家的房子 /38
第5章　火的洗礼 /51
第6章　执掌温莎兵符 /61
第二部分
永恒的原则
第7章　构成风格的要素 /74
第8章　地下廉价商场 /100
第9章　低市盈率投资组合的维护 /117
第三部分
市场流水账
第10章　无聊的季节（1970～1976年） /149
第11章　快四码扬尘回（1977～1981年） /182
第12章　正确的选择（1982～1988年） /212
第13章　“好小伙”百折不挠（1989～1993年） /246
第14章　似曾相识的经历 /276
尾　声　河流与市场（1994年10月） /285
附　录 /293