在本书中，作者结合理论与实践，详细描述了决定股权类证券内在价值的现代技术，并演示了如何在国内和国外市场成功地运用这些技术。本书涵盖了技术分析、基本分析以及众多的估值方法，阐述清晰并由案例驱动，非常适合有动力自学的读者，也适合将它作为一般参考的读者。

无

我们很高兴为你带来第3版《股权估值》。我们相信本书对于任何参与股票价值估算和理解证券定价的人来说，都是一个特别重要的资源。
本书的内容是由一组杰出的学者和从业者在CFA协会的指导下合作写出的，这些作者都是行业公认的专家。本书是专门为投资从业者编写的，并且加入了例子和实践问题，以强化学习成果和展示其在现实世界的适用性。
本书内容遵循CFA项目课程大纲，该课程大纲接受了严格的审查以确保它：
忠实于我们当前行业实践分析的结果。
对会员、雇主和投资者有价值。
与全球相关。
本质上是通用的（而不是专用的）。
提供充分的例子和练习机会。
适合教学。
我们希望你能觉得本书和“CFA协会投资系列”中的其他书籍有助于你增加投资知识，无论你是新入门者还是努力在不断变化的市场环境中与时俱进的资深人士。作为长期致力于投资行业的参与者和非营利性的全球会员组织，CFA协会很高兴为你提供这个机会。
CFA项目
如果你对本书的课题感兴趣而你还不是CFA特许证持有人，我们希望你考虑注册CFA项目，开始向获取CFA称号努力。CFA称号是全球认可的衡量投资专业人员能力和正直品质的卓越标准。要获得CFA特许证，候选人必须成功完成CFA项
目，这是一个全球研究生水平的自学课程，它结合了广泛的课程体系和专业行为要求，为投资专业人士的职业做准备。
凭借着基于实践的课程，CFA项目的知识体系反映了专业人员认为在投资决策过程中重要的知识、技术和能力。这一知识体系通过定期广泛地对全球范围的CFA特许证持有人进行实践活动调查来保持相关性。课程涵盖10个大的专题领域，从股权和固定收益分析到投资组合管理，再到公司财务，所有这些领域都重视道德操守在专业实践中的应用。CFA项目课程以其知识强度和宽度著称，它突出了每个市场共同的原则，使获得CFA称号的专业人士具有全球投资眼光，对全球市场有深刻的理解。
CFA协会
CFA协会是全球投资专业人士最主要的协会，在151个国家和地区拥有超过13万名会员。自1963年以来，该组织开发并管理着著名的特许金融分析师项目。 CFA协会拥有引领投资行业的丰富历史，为全球投资界树立了道德、教育和专业的卓越标准，是投资行业行为和实践的权威机构。“CFA协会投资系列”的每本书都面向行业从业者以及研究生级别的金融学生，涵盖了行业中最重要的课题。这些前沿书籍的作者都是行业中的专业人士和学者，他们将自身丰富的知识和专长倾注于该系列丛书中。

金融投资

在股权投资和资产估值中自信地航行

《股权估值》帮助你搭建金融理论和实践之间的桥梁，对既互补又互相竞争的现代估值理论和方法提供客观的观点。作者解释并演示了关键的绝对和相对估值方法，这些方法对估计公司价值的分析师和寻求掌握金融估值方法的学生都很重要。书中的许多实际公司案例可以帮助读者更好地了解不同估值方法应用中的细微差别。本书是估值艺术的卓越首选。
—— 帕梅拉·彼得森（Pamela Peterson）
CFA，詹姆斯麦迪逊大学金融学荣誉教授

估值是故事和数字之间的桥梁。《股权估值》为你提供了掌握方法并能够搭建桥梁的工具和基本技术，它没有唬人的行话、不必要的理论和分散注意力的内容。
—— 阿斯沃斯·达莫达兰 （Aswath Damodaran）
纽约大学斯特恩商学院金融学教授

要成为一名成功的证券分析师必须彻底了解基本的估值基础。《股权估值》清晰而有条理地提供了这一内容。
—— 保罗·松金（Paul Sonkin）
加贝利资产管理公司投资组合经理，哥伦比亚大学商学院兼职教授

即将出版 固定收益证券分析（原书第3版）
即将出版 量化投资分析（原书第3版）
978-7-111-59270-9 股权估值：原理、方法与案例（原书第3版）978-7-111-38719-0 投资组合管理：动态过程 （原书第3版）
978-7-111-45367-3 公司金融：实用方法
978-7-111-46112-8 国际财务报表分析（原书第2版）
978-7-111-46447-1 投资学
978-7-111-47542-2 新财富管理
978-7-111-50407-8 投资决策经济学：微观、宏观与国际经济学
978-7-111-43668-3 投资绩效测评：评估和结果呈报
978-7-111-47928-4 估值技术
978-7-111-49954-1 私人财富管理
978-7-111-55694-7 风险管理

刘醒云 译：暂无简介

学习估值理论和方法的参考书可能有很多，选择一本适合自己的可以达到事半功倍的效果。首先，CFA协会组织编写的《股权估值》自然是特别适合打算或者已经加入CFA项目的读者。在学习英文考试资料的基础上阅读中译本，既可以巩固知识，也可以检查原来的英文理解是否有偏差。其次，本书全面介绍了股权估值体系，读者通过学习可以打下稳固的基础，不但能知道分析师使用某种估值方法的理论依据，还可以理解估值方法之间的联系、各种估值方法的局限性等。再次，本书使用了众多国家上市公司的例子，在行业分析中具有全球化视角，因此适合具有国际视野的读者。最后，本书（第3版）在第2版的基础上增加了第3章和第4章——行业与公司分析的相关内容，这不但是股权估值模型和估值参数选择的基础，更可以说是决定投资成败的关键步骤。
估值是一项既复杂又简单的工作。其复杂性比较容易理解，估值模型有大量的数据和计算，估值需要结合客观的历史数据分析和主观的预测判断，估计值随着时间推移会不断改变，估值的质量取决于估计者的经验、立场和努力……而估值简单的原因是，估值的重点在于估计而不是计算，在方法合理、模型设置正确的前提下，估值结果可能只取决于少数几个核心因素的估计，而且不存在唯一正确答案。希望读者在学习本书的过程中既能“深入”地洞察整个估值体系，也能“浅出”地活学活用理论模型。
本译稿得以顺利付梓，译者首先要感谢父母一直以来的支持和帮助，还要感谢中山大学岭南学院诸美艳的全程协助（特别是第4章的翻译）。感谢杨熙越编辑的信任、鼓励和专业的帮助。感谢中山大学岭南学院连玉君教授给予的帮忙。
真诚希望本书能为更多的国内读者提供专业的参考。当然，由于译者水平有限，译作可能存在不妥之处，恳请广大读者批评指正。

不管证券分析的目的是什么，如果没有对目标资产的估值就是不完整的。因此，研究一个企业的经济和财务状况都只是为估值做准备而已。
当我在1952年开始从事投资业务时，我接到分析和评估十几个普通股的任务。我的商学院学习经历为我分析一个企业的经济和财务状况打下了基础，但它教授的估值技术要点不足。
在那时候，估值思维仍然受到大萧条的影响。今天听起来可能会很可笑，当时我们试图估计在GDP衰退10%～15%的时候公司的盈利可能是多少，然后用乘数乘上这些被压低的收益，结果就是我们所说的“合理价值”。当然，这样的价值在随后几年的牛市中没有发生。
证券分析艺术从那时起有了显著的发展。令我着迷的是估值技术发展的方式和原因，在我看来，主要原因在于美国和世界经济对大幅下滑的修复能力显著增强。今天，对经济敏感的企业，估值倾向于使用正常化方法，而不是试图估计周期的高峰和低谷。
本书探讨的估值方法可以应用于不同类型的投资者、不同的市场环境和不同类型的交易。在阅读华尔街研究报告或收看金融电视节目时，很少看到精心设计的估值。通常估值过程就是估计的收益增长率结合收益乘数。本书很好地回顾了用于评估股权资产的基本面因素和方法。
没有哪一种估值技术适合所有类型交易中的所有投资者，本书充分认识到这一点。无论你的财务知识熟练程度如何，都可以从阅读本书中获益。

小保罗·米勒（Paul F. Miller，Jr.），CFA

顾问委员会
译者序
推荐序
前言
致谢
关于“CFA协会投资系列”
第1章　　股权估值：应用与过程 / 1
1.1　引言 1
1.2　价值的定义与估值的应用 2
1.2.1　什么是价值 2
1.2.2　股权估值的应用 5
1.3　估值的过程 7
1.3.1　了解公司业务 8
1.3.2　预测公司的业绩 17
1.3.3　选择合适的估值模型 18
1.3.4　将预测转化为估值 25
1.3.5 估值结论的使用：分析师的角色和责任 25
1.4　报告估值结果 28
1.4.1　研究报告的内容 28
1.4.2　研究报告的格式 30
1.4.3　研究报告的责任 31
1.5　小结 32
第2章　回报率的概念 / 34
2.1　引言 34
2.2　回报率 35
2.2.1　持有期回报率 35
2.2.2 实现的和预期的（持有期）回报率 36
2.2.3　要求回报率 36
2.2.4 利用估算的内在价值估计预期回报率 38
2.2.5　折现率 40
2.2.6　内部回报率 40
2.3　股权风险溢价 41
2.3.1　历史估计法 42
2.3.2　前瞻估计法 51
2.4　股权要求回报率 54
2.4.1　资本资产定价模型 54
2.4.2　多因素模型 61
2.4.3 股权要求回报率的加成法估计 68
2.4.4 股权要求回报率：国际问题 72
2.5　加权平均资本成本 73
2.6　关于现金流的折现率选择 74
2.7　小结 75
第3章　行业与公司分析的介绍 / 77
3.1　引言 78
3.2　行业分析的应用 78
3.3　发现相似公司的方法 79
3.3.1　提供的产品或服务 79
3.3.2　经济周期敏感度 80
3.3.3　统计上的相似性 81
3.4　行业分类体系 82
3.4.1　商用的行业分类体系 82
3.4.2　政府的行业分类体系 86
3.4.3　现有体系的优势和劣势 87
3.4.4　构建同行组 88
3.5　描述和分析一个行业 92
3.5.1　战略分析的原则 94
3.5.2 影响行业增长、盈利性和风险的外部因素 112
3.6　公司分析 118
3.6.1 公司分析应该涵盖的要素 119
3.6.2　电子表格建模 122
3.7　小结 122
第4章　行业与公司分析 / 127
4.1　引言 127
4.2　财务建模：概述 128
4.2.1　利润表模型：收入 128
4.2.2　利润表建模：经营成本 134
4.2.3 利润表建模：非经营成本 145
4.2.4　利润表建模：其他项目 150
4.2.5 资产负债表和现金流量表建模 150
4.2.6　情景分析和敏感性分析 153
4.3 竞争因素对价格和成本的影响 154
4.4　通货膨胀与通货紧缩 161
4.4.1 考虑通货膨胀与通货紧缩的销售收入预测 162
4.4.2 考虑通货膨胀和通货紧缩的成本预测 166
4.5　技术发展 169
4.6　长期预测 177
案例研究：估计正常化收入 178
4.7　建立公司模型 183
4.7.1　行业概况 183
4.7.2　公司简介 184
4.7.3　构建预测利润表 185
4.7.4 构建预测现金流量表和资产负债表 190
4.7.5　估值输入值 194
4.8　小结 195
第5章　股利折现估值 / 196
5.1　引言 197
5.2　现值模型 197
5.2.1 以未来现金流的现值为基础的估值 198
5.2.2　各种预期现金流 199
5.3　股利折现模型 206
5.3.1　单个持有期的公式 206
5.3.2　多个持有期的公式 207
5.4　戈登增长模型 209
5.4.1　戈登增长模型公式 209
5.4.2 股利增长、盈利增长和价值增长在戈登增长模型中的联系 217
5.4.3　股票回购 217
5.4.4　隐含的股利增长率 218
5.4.5　增长机会的现值 219
5.4.6　戈登增长模型和市盈率 221
5.4.7 用戈登增长模型估计要求回报率 223
5.4.8　总结 224
5.5　多阶段股利折现模型 224
5.5.1　两阶段股利折现模型 225
5.5.2 对不分配股利的公司估值 229
5.5.3　H?-?模型 229
5.5.4　三阶段股利折现模型 232
5.5.5　（一般的）电子表格建模 236
5.5.6 用任意的股利折现模型估计要求回报率 237
5.5.7　多阶段DDM：总结 239
5.6　增长率的财务决定因素 239
5.6.1　可持续增长率 240
5.6.2 股利增长率、利润留存率和股权收益率分析 241
5.6.3　财务模型与股利 245
5.7　小结 246
第6章　自由现金流估值 / 250
6.1　自由现金流简介 250
6.2　FCFF和FCFE估值方法 251
6.2.1　定义自由现金流 252
6.2.2　自由现金流的现值 253
6.2.3 单阶段（稳定增长）FCFF和FCFE模型 254
6.3　预测自由现金流 256
6.3.1　从净利润开始计算FCFF 256
6.3.2　用现金流量表计算FCFF 260
6.3.3　非现金费用 261
6.3.4　从FCFF计算FCFE 267
6.3.5 从EBIT或EBITDA计算FCFF和FCFE 272
6.3.6 以自由现金流的使用为基础计算FCFF和FCFE 274
6.3.7　预测FCFF和FCFE 276
6.3.8 自由现金流分析的其他问题 281
6.4 自由现金流模型的各种变化形式 287
6.4.1　单阶段模型的国际应用 287
6.4.2 FCFF和FCFE估值的敏感性分析 288
6.4.3　两阶段自由现金流模型 290
6.4.4　三阶段增长模型 297
6.5　非经营性资产和公司价值 298
6.6　小结 299
第7章　市场法估值：价格乘数和企业价值乘数 / 302
7.1　引言 303
7.2 估值中的价格乘数和企业价值乘数 304
7.2.1　可比法 304
7.2.2　基本面预测法 305
7.3　价格乘数 307
7.3.1　市盈率 307
7.3.2　市净率 338
7.3.3　市销率 347
7.3.4　市现率 354
7.3.5 股价比股利与股利收益率 359
7.4　企业价值乘数 362
7.4.1　企业价值比EBITDA 362
7.4.2　其他企业价值乘数 368
7.4.3　企业价值比销售收入 369
7.4.4 可比法分析中的价格乘数和企业价值乘数：一些数据说明 369
7.5　使用乘数的国际注意事项 371
7.6　动量估值指标 372
7.7　估值指标：实际问题 378
7.7.1 计算乘数平均值：调和平均值 378
7.7.2　使用多个乘数估值指标 380
7.8　小结 384
第8章　剩余收益估值 / 388
8.1　引言 389
8.2　剩余收益 389
8.2.1　股权估值中的剩余收益 391
8.2.2　商业应用 392
8.3　剩余收益模型 394
8.3.1　一般剩余收益模型 397
8.3.2　剩余收益的基本面决定因素 401
8.3.3　单阶段剩余收益估值 402
8.3.4　多阶段剩余收益估值 403
8.4 剩余收益估值法与其他方法的关系 407
8.4.1 剩余收益模型的优点和弱点 410
8.4.2 使用剩余收益模型的基本指引 410
8.5　会计问题和国际问题 411
8.5.1　违反干净盈余关系 412
8.5.2 对公允价值的资产负债表调整 420
8.5.3　无形资产 420
8.5.4　非经常性项目 423
8.5.5　其他激进的会计处理 424
8.5.6　国际应用的考虑 424
8.6　小结 425
第9章　非上市公司估值 / 428
9.1　引言 428
9.2　非上市公司估值的范围 429
9.2.1 非上市和上市公司估值：相似和对比 429
9.2.2　进行估值的原因 431
9.3　价值的定义（标准） 433
9.4　非上市公司估值方法 435
9.4.1 收益正常化和现金流估计问题 436
9.4.2 非上市公司估值的收益法 442
9.4.3 非上市公司估值的市场法 450
9.4.4 非上市公司估值的资产基础法 457
9.4.5　估值折扣和溢价 459
9.4.6　企业估值准则和实践 464
9.5　小结 465
术语表 / 468
关于作者和编者 / 481
参考文献
练习题