本书汇集投资银行、投资者和评级机构三方的观点，全面介绍了流行于现代结构化融资市场中的定量技术，试图将学术、专业和评级机构的三种经验融为一体。
本书提供了一个强大的框架，用来描述结构化金融工具的风险及定价，而非简单地罗列工具和方法。作者们在各相关金融机构中对这些技术进行实操并改进，辅之以实证研究和统计数据，强化了本书的应用色彩。
本书重点讲述债务担保证券（CDO）以及巴塞尔协议Ⅱ对之的新影响，住宅按揭贷款、信用卡证券化、资产担保债券和结构化投资等的载体与技术等方面亦多有涉猎。

本书提供了用来评估和管理风险、确定最优定价以及利用杠杆和市场无效率的最新量化技术的全面指引。本书由来自评级机构和大型金融机构的结构化金融名家写成。本书详细讨论了如何有效地为特定投资者量身定做风险和收益特征，如何为对冲基金和不同投资期间及评级限制选择合适的策略，如何在风险中性假设下对不同金融工具进行定价，以及如何在结构化金融交易中使用评分、评级以及基于利差的内在评级等技术。本书先是提供了关于结构化信贷市场的全面概述，接着便引导你一步一步学习下列久经实战验证的技术：
单一风险评估
单一因子定价
状态依赖方法
CDO定价
CDO风险管理
CDO交易风险管理
现金型与合成型CDO
标准普尔开发的CDO方法
合成型CDO领域的最新和近期进展
住宅抵押支持证券
担保债券
结构化投资载体和其他特殊目的公司
巴塞尔协议II下的证券化
作者还提供了评级机构在结构化金融领域的特别技术，以及对债务和权益进行建模的最新研究和方法。

关注每个结构化信贷市场的重要问题以及学习对你的交易进行识别、评估、定价与监管的有力模型。
本书提供了用以衡量和管理风险、确定最优定价、利用杠杆及市场无效率以及理解产品监管的定量工具。本书由两位结构化金融专家和一个国际专家顾问团队写作而成。这本书有助于你：
能够为那些特定投资者如购买且持有者、套利驱动者及对冲基金量身定做风险与收益。
根据相关的投资边界来使用风险缓释策略。
在风险中性方法下理解不同的工具并对其定价。
在结构化交易中，利用风险评估技术如评级及“希腊字母”。
这些针对性强的工具还能够为你提供详尽的标准普尔在结构化金融方面的技术以及关于信用衍生品建模的最新研究和方法。

阿诺·德·瑟维吉尼是标准普尔的董事总经理，量化分析的负责人，负责标准普尔的信贷市场服务和结构化金融评级部门。他还是《标准普尔信用风险评估和管理指引》的作者之一。他如今是巴克莱财富的量化分析团队的负责人，以及伦敦大学帝国学院的访问教授。
诺伯特·乔布斯特是标准普尔结构化融资部门的董事。他如今是伦敦DBRS结构化金融量化部门的副总裁。乔布斯特博士负责量化分析与研究，专注于CDO和信用衍生品。

李楠，南开大学金融学硕士，华菁证券风险管理部高级副总裁。曾先后任职于中国银行间市场交易商协会与中信证券，专注于信用风险管理、固定收益研究和风险分析评审。
杨桦，南京大学金融系硕士，申万宏源证券有限公司投资交易事业部策略与衍生品交易总部高级投资经理，从事衍生品交易和对冲工作。
宋泽元，上海财经大学金融信息工程专业博士研究生，华宝证券金融市场部投资主办人、产品业务总监。曾受雇于花旗银行（中国）有限公司 、新华信托股份有限公司、鑫沅资产管理有限公司，曾主持设计多款量化类、场外衍生品类、资产证券化类资产管理产品的交易方案。

这本《结构化金融手册》介绍了一些活跃在现代结构化融资市场中的许多投资银行、投资者和评级机构所使用的定量技术。近年来，我们能观察到在业界和学术界中这一领域的市场活动、相关知识和定量技术的指数型增长，于是写一本关于这一领域的易读的书变得越来越困难。我们并不是自己来写这本书，而是充分利用了市场参与者和学者们的专家智慧，并试图切实地使结构化融资的主题更加广泛，但做不到面面俱到。
这本书的目标很清晰，是将学术、专业和评级机构的三种经验融合于一体。我们总是想从学术立场和专业角度考虑问题，但是同时也不会忘记评级机构的观点。
这本书绝不只是简单的工具和方法列表。作者们其实是想提供一个强大的框架，用来描述结构化金融工具的风险及其定价。为了做到这一点，我们分析了结构化金融领域最广泛使用的方法，并在适当时指出它们的相对优点和缺点。作者们还在各相关金融机构中对这些技术进行实际操作同时加以改进，并根据这些经验提供了一些观点。
这本书的另一个特点是大量的实证研究。比如讲相关性的章节就提供了最新的一些统计数据，让读者对主题有一个更好的把握，并能对实际操作中改进这一方法所面临的挑战有更好的理解。
虽然这本书重点在讲担保债务凭证（CDO），但它还是针对其他一些用于住宅按揭贷款、信用卡证券化、资产担保债券和结构化投资等的载体和技术提供了广泛的见解。
本书的结构
本书分为16章。我们首先讲述的是结构化投资组合定价和风险计量的基础技术。这包括单名信用工具的定价技术（单变量定价），以及这些产品违约率、违约损失率的估计/建模技术（单变量风险）。接下来我们关注相依性，在一般情况下尤其关注相关性，这种相关性通常存在于公司债之间以及结构化层级之间。一旦能够使用这一工具箱，我们就可以进入CDO世界了，也就是本书的第二部分。我们调查了标准普尔的CDO定价、CDO策略、CDO对冲和CDO风险计量方法，之后概览了CDO世界中的最新发展。在第三部分我们回顾了住房贷款抵押证券（RMBS）、资产担保债券和运营公司所使用的方法。最后，我们从理论和案例研究两个角度关注了巴塞尔协议Ⅱ。
鸣谢
作为编著者，我们感谢本书所有的作者：Alexander Batchvarov，Sven Sandow，Philippe Henrotte，Astrid Van Landschoot，Olivier Renault，Vivek Kapoor，Varqa Khadem，Francis Parisi，Cristina Polizu，Aymeric Chauve和William Perraudin。
我们同样感谢那些仔细阅读并提供宝贵建议的人们。我们特别感谢Jean-David Fermanian，Pieter Klaassen，Andre Lucas，Jean-Paul Laurent，Joao Garcia，Olivier Renault，Benoit Metayer和Sriram Rajan。

阿诺·德·瑟维吉尼
诺伯特·乔布斯特

金融投资

关注每个结构化信贷市场的重要问题以及学习对你的交易进行识别、评估、定价与监管的有力模型
本书提供了用以衡量和管理风险、确定最优定价、利用杠杆及市场无效率以及理解产品监管的定量工具。本书由两位结构化金融专家和一个国际专家团队顾问写作而成。这本书能够有助于你：
能够为那些特定投资者如购买且持有者、套利驱动者及对冲基金量身定做风险与收益。
根据相关的投资边界来使用风险换缓释策略。
在风险中性方法下理解不同的工具并对其定价
在结构化交易中，利用风险评估技术如评级及“希腊字母”
这些针对性强的工具还能够为你提供详尽的标准普尔在结构化金融方面的技术以及关于信用衍生品建模的最新研究和方法。

2007年次贷危机及随之而来的金融危机，根据金融危机调查委员会等的观点，其成因一言以蔽之，就是过度的流动性以一种前所未有的模式被投入到信用质量较差且严重依赖于房屋价格的资产中，而市场——无论是发起人、投资者、评级机构乃至监管机构，都普遍有意无意地低估了此交易模式的风险。这一交易模式，就是一层套一层的结构化金融。
结构化融资的基本模式是，需要融资的机构通过特殊目的载体的设置，将具备一定未来现金流的资产（被称作底层资产）隔离出来，并将其按照不同的偿付顺序分成若干层次，向需求不同的各类投资者出售。它自20世纪80年代出现以来，就对金融市场产生了革命性的影响。作为衍生工具的一种，结构化的基本思想以及其最大的特点及初衷，在于将形形色色的资产的风险和收益等特征进行重新分配，用以满足不同投资者对于收益、风险缓释、分散化及期限错配等的需要。不可否认，这一特点极大地促进了国际金融特别是美国金融市场的发展，吸纳了大量冗余的流动性，促使资金向更需要资金的人流动，提高了资源的配置效率。
正因为这一特点，这一模式自诞生之日起便开始其突飞猛进的增长。在全世界范围内，其发行量一直保持着稳定的增长态势，以美国为首，欧洲为其次，日本和澳大利亚紧随其后，为第三和第四。其余国家目前已经开始意识到结构化信用产品给发行人和投资者双方带来的机遇和机会，也开始为其未来的发展做准备。虽然次贷危机及随之而来的金融海啸对结构化融资产品带来了比较大的冲击，在2008～2009两年里，产品的发行量和存续量大幅下降，风险程度也有很大的提升，但是其对风险和收益重新分配的特点仍然受到了广大投资者的喜爱，在之后仍然保持着比较稳定的增长，特别是在中国、印度等新兴市场经济体，结构化融资往往作为金融深化的一种重要表现，活跃在这些国家金融市场的舞台上。
结构化融资产品不仅在规模上迅猛增长，其业务模式也不断创新。底层资产也从最初的信贷资产发展为几乎囊括了目前世界上现有的全部金融产品，甚至包括结构化融资产品本身。我们甚至可以断言：“无所不能结构化。”从最初期限长的按揭贷款到期限短的商业票据，从实实在在的一篮子公司债券到参考了一系列债券的信用违约互换，从单纯的底层资产到结构化金融产品自身，从单纯的债务资产到股权、商品类资产，基础资产的种类千变万化，日新月异。其产生的交易模式也千差万别，从最初的资产负债双静态到资产动态池，再到动态资金端及资产负债双动态。
随着结构化融资产品的不断发展，其定价和风险管理的需求也随之而来。它的定价和风险评估方式都是基于量化方式，而且是属于通常所称的q量化方式，并辅之以p量化加以校准。这一方式无疑受益于且也深刻影响了当代应用数学的发展，但正如我们在本书中可看到的，无论是哪种方式，都存在着或多或少的各种局限性。对于债务型结构化金融产品来说，所有定价和风险管理的主要模式无外乎资产池最终价值分布的估计，这就需要人们估计资产池的违约率、损失率和相关性等特征。从这些最基础的特征再到资产池的价值分布，各学者和评级公司都给出了各式各样的方法，其中应用最为广泛的就是完全蒙特卡罗模拟方法。随着金融危机的到来，这些方法也体现出各自的局限性，人们也在想方设法克服这些局限性，定价和风险管理领域直到现在也仍然在不断发展。
结构化融资有其得天独厚的特点和优势，也是造成最近一次金融危机的元凶之一。对于当代中国来说，有没有必要大力发展这一产品呢？我们的观点是肯定的。这也是我们介绍这本书的原因。从宏观方面看，结构化融资不仅可以提高资金使用的效率，促进金融深化，降低金融风险，推动利率自由化，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效，同时还疏通和拓展了货币政策的传导渠道，提高了政策实施效率。从微观方面看，结构化金融同时提高了融资人和投资人的资产使用效率，拓展了投资渠道和融资渠道，促进了金融市场参与者之间信息的充分传递，满足了多方需要。对于结构化金融，我们无疑要大加鼓励。
然而在发展这一产品的同时，我们无疑要关注它的一些问题。我们需要注意到，结构化融资的快速发展，本质上是由于经济的不断发展带来了巨大的流动性，而结构化融资为这些流动性在风险和收益上进行了分别匹配。因此，结构化融资本身就是全社会不断放大杠杆率的过程。而且由于投资者与基础资产并不是完全接触的，在此过程中无疑产生了很大的信息不对称性。发起人、主承销商和其他中介机构在这杠杆不断放大的过程中也无疑产生了委托代理等问题。总之，不规范的结构化融资会对市场经济产生很多不良影响，而这些不良影响的形成机制十分复杂，短篇幅中难以说清楚。这就需要监管的强有力的介入，监管机构不仅要对微观主体的行为进行约束和规范，敦促它们做好充分到位的信息披露，还要在宏观上把握结构化对全社会杠杆率的影响，避免杠杆率过高引发社会经济的不稳定。这些都是亟待研究的课题。
本书的翻译者都是具有多年从业经验的金融业专业人士，他们在翻译过程中所表现出的专业能力和治学精神令人印象深刻。由于该领域是金融的前沿领域，译者了解程度不一，翻译错误及疏漏在所难免，也请读者雅正。

李楠
于北京乾愓斋
2017年3月13日

丛书序一
丛书序二
译 者 序
前　　言
作者介绍
第1章　结构化信用市场回顾：趋势和新进展 1
1.1　结构化金融市场回顾及其趋势 1
1.2　并非完全相同的CDO板块 6
1.3　结构化金融交易和投资组合的标准 12
1.4　巴塞尔协议Ⅱ以及其他规则：对结构化金融市场的长期影响 15
1.5　与巴塞尔协议Ⅱ同时的监管规则变化 19
第2章　一元风险评估 20
2.1　前言 20
2.2　评级方法 21
2.3　统计违约率建模和信用打分 33
2.4　默顿方法 39
2.5　利差（收益率利差和CDS利差） 46
2.6　回收风险 58
2.7　组合PD和回收率模型 60
2.8　结论 61
附录2A　基尼（Gini）系数的定义 62
参考文献 63
第3章　一元信用风险定价 67
3.1　前言 67
3.2　简化模型 68
3.3　结构化模型 80
附录3A　资产定价基本原理（FTAP）与风险中性测试 96
参考文献 97
第4章　对信用相依性建模 100
4.1　前言 100
4.2　第一部分：相关性方法 103
4.3　第二部分：相关性的实证结果 131
4.4　结论 152
参考文献 153
第5章　评级迁移和资产相关性：结构化投资组合相比公司债券投资组合 157
5.1　前言 157
5.2　数据描述 158
5.3　迁移概率 160
5.4　资产相关性 164
5.5　结论 171
参考文献 171
第6章　债务担保证券的定价 173
6.1　前言 173
6.2　CDO的类型 174
6.3　对合成CDO进行定价 175
6.4　对现金CDO定价 202
6.5　结论 210
参考文献 211
第7章　CDO的风险管理简介 213
7.1　导论 213
7.2　风险度量1：信用风险和评级机构角度 214
7.3　风险度量2：市场风险、敏感性度量和对冲 215
7.4　总结和结论 237
附录7A　构建风险率的期限结构 238
附录7B　运用高斯连接递归方法计算分支敏感性 238
附录7C　关于CDO敏感度的快速解析模型（LH+） 240
附录7D　运用MC模拟进行CDO估值和敏感度估计 243
参考文献 245
第8章　有关CDO交易的风险管理的具体实践 247
8.1　简单介绍和动机 247
8.2　一些交易策略的总览 248
8.3　实用的风险管理Ⅰ：仅仅控制信用delta的缺陷 249
8.4　风险管理的实践Ⅱ：交易损益案例研究 261
8.5　总结和结论 269
附录8A　利差有关的统计量 271
第9章　现金与合成CDO：设计动机和投资策略 273
9.1　CDO产品的发行动机 273
9.2　一个CDO投资者的投资动机 276
9.3　合成CDO 277
9.4　与现金CDO的比较 279
9.5　隐藏在合成CDO投资者后的动机 280
9.6　合成CDO：哪些人买了什么东西，为什么要买 281
9.7　合成CDO交易策略 284
9.8　2005年5月：合成CDO市场的转折点 288
9.9　巴塞尔协议Ⅱ改变了CDO发行和投资准则 291
第10章　标准普尔的CDO研究方法 293
第一部分　标准普尔投资组合模型：针对合成证券化的CDO评估系统版本3 293
10.1　前言 293
10.2　CDO评估模型 296
10.3　评级调整与违约概率 298
10.4　坏账回收 301
10.5　相关性 302
10.6　CDO风险分析 304
附录10A　CDO资产评估的信用转移矩阵和信用曲线 311
附录10B　CDO资产评估的回收率假设 317
附录10C　CDO资产评估的相关性假设 322
第二部分　现金流研究方法 322
10.7　分析综述 323
10.8　分级的意义 325
10.9　违约 325
10.10　贷款回收 331
10.11　利息率的压力测试 333
10.12　投资组合注意事项 335
10.13　其他结构上的考虑 339
10.14　偿付测试上的考虑 341
10.15　使用现金流模型的要求 343
附录10D　违约、回收模型的例子 343
参考文献 345
第11章　合成型CDO的发展近况 347
11.1　引言 347
11.2　单层债务担保证券的各种变体 348
11.3　信用风险之外：混合结构产品 358
11.4　结构化创新：盯市风险的引入 379
11.5　总结和建模挑战 399
附录11A　基尼系数 400
附录11B　非参数估计 401
附录11C　Chan等（1992）的线性估算 402
参考文献 402
第12章　住宅抵押贷款支持证券 405
12.1　引言 405
12.2　第一部分：美国对RMBS各个分层进行评级的分析技巧 406
12.3　第二部分：评估欧洲RMBS各个分层的分析技巧 419
12.4　第三部分：回顾欧洲的市场参与者用于资产支持证券的一般性量化技巧 427
参考文献 440
第13章　 资产担保债券 441
13.1　引言 441
13.2　产品考察 442
13.3　资产担保债券的风险模型 444
13.4　结论 456
附录13A　术语表 456
附录13B 459
参考文献 459
第14章　结构性投资工具及其他特殊目的公司概述 461
14.1　结构性投资工具 461
14.2　其他形式的准运营公司 486
14.3　信用衍生产品公司 489
14.4　回购公司 491
14.5　流动性工具 493
附录14A　CIR模型校准 493
附录14B　SIV的资本票据分析 495
参考文献 498
第15章　巴塞尔协议Ⅱ资产证券化 500
15.1　简介 500
15.2　监管的目标 501
15.3　根据巴塞尔协议Ⅱ计算所需资本 503
15.4　评级导向法和监管公式法下的金融工程 508
15.5　新框架可能造成的后果 513
参考文献 514
第16章　巴塞尔协议Ⅱ背景下的证券化：案例分析 516
16.1　引言 516
16.2　第一部分：巴塞尔协议Ⅱ对信用卡类型资产的影响分析 516
16.3　第二部分：巴塞尔协议Ⅱ对住房抵押贷款支持证券资产层级影响的分析 540
附录16A　定义及通用术语——信用卡 554
附录16B　信用卡模型，标准普尔方法 556
附录16C　定义及通用术语——住房按揭贷款支持证券 560