本书从全新视角洞察REIT房地产投资决策过程，将其拆解为三个阶段、六个环节和30个步骤。每一章关注房地产投资决策过程的一个环节，考虑相关活动的理论与原则，介绍REIT管理团队中的关键人员，并通过超级REIT（一个150亿美元的多元化REIT）的实例加以说明。

房地产投资信托基金（REITs）在美国和大洋洲已经很完善，但在亚洲和欧洲仍持续高速增长，因此迫切需要一本全面的指导书来解决REITs房地产投资决策中的问题。
本书汇集了REITs管理领域从理论研究到专业实践的最新成果。根据最新的原创性学术研究，例如，对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访、参考其他研究和出版物等，并结合作者在REITs管理领域25年的经验，为REITs房地产投资决策过程提供了理论健全、实践有效的最新指引。
作者以全新视角洞察REITs房地产投资决策过程，将其拆解为三个阶段、六个环节和30个步骤。每一章关注房地产投资决策过程的一个环节，介绍其中涉及的REITs管理团队关键人员，并通过超级REIT（一个150亿美元的多元化REITs）的实例来说明相关活动的理论与原则。

本书阐述了REITs决策过程及其背后的房地产理论、资本市场理论和金融理论，不仅融合了REITs应该怎样进行房地产投资决策的理论与实践，还解释了投资决策过程的各环节为什么重要。
本书把REITs视为商业企业，把REITs房地产投资决策视作统一和循环的过程，是以此为主题而独家撰写的首部学术著作。本书重点在于原理，因此普遍适用于美国、欧洲、亚洲和大洋洲这四个主要的REITs市场。
对于REITs经理和所有参与REITs行业的专业人士，如世界各地的房地产从业者、研究人员、律师、会计师、银行家和董事等，本书都是一本必读书。

作者简介

戴维·帕克　在REITs的理论与实践领域都是国际公认的专家，是REITs行业国际顾问。他是南澳大学房地产教授、新南威尔士州土地和环境法庭的代理专员，同时也是REITs董事、顾问、作家和专家证人。

译者简介

罗 宁　毕业于浙江大学，CFA候选人。译著有《驾驭交易》（第2版）和《朗知金融基础证书教材》（即将出版）等。
刘潇然　毕业于中央财经大学，CFA。现任职于某VC，从事投资工作。曾在某PE和世界500强企业工作，在房地产金融、股权投资和兼并收购领域有工作经验。

从20世纪后半叶起，REITs已经成为全球股票市场的重要板块，现在在美国和澳大利亚已经非常完善，亚洲正在发展，欧洲正在兴起。
REITs从少量单个物业的混合体开始，现在不仅拥有举足轻重的结构化房地产投资组合，而且成为大型商业企业。因此，现代REITs的管理需要综合来自房地产行业的专业技能、金融行业和资本市场的投资组合管理技能，以及与成功运营其他全球企业类似的必要管理技能。因此，本书主要把REITs看做大型国际企业，其核心业务是房地产投资和开发。
本书旨在解释REITs怎样把基金持有者的1美元资金转化成1美元投资性房地产，包括该过程中关键参与者的职能、各实践步骤背后涉及的理论、使用的替代工具，以及直觉和判断的重要作用。
根据最新的原创性学术研究，还有对大范围不同类型REITs基金经理的系统采访，参考其他的研究和出版物，并结合作者在REITs管理领域25年的经验，本书力图为REITs的房地产投资决策过程提供理论健全、实践有效的最新指引。因此，本书不仅融合了REITs应该怎样进行房地产投资决策的理论与实践，还解释了投资决策过程的各部分为什么重要。
本书从全新视角洞察REITs房地产投资决策过程，并将其拆解为三个阶段、六个环节和30个步骤。每一章关注房地产投资决策过程的一个环节，考虑相关活动的理论与原则，介绍REITs管理团队中的关键人员，并通过超级REITs（一个150亿美元的多元化REITs）的实例加以说明。
除了解释房地产投资决策过程中众所周知的战略资产配置和尽职调查步骤，本书还强调了事后审计和转型等步骤，以及在REITs环境下进行有效风险-回报管理和递归分析、归因分析活动的重要性。
作为一个过程，房地产投资决策原则上可以应用于全球任何国家。因此，本书在分析房地产投资决策过程时使用通用术语，如决策层（governing entity）等，这些术语可以在全世界任何地方使用，但我们也认识到这可能会造成一些困惑，因为有些国家会采用特定的术语，如美国的受托人（trustee）、董事（director），或澳大利亚的经理（manager）、主管机构（responsible entity）。
值得注意的是，REITs房地产投资决策被看做一个循环、持续的过程，结合了各种月度、季度、半年度、年度、两年和五年的周期活动。所以，REITs房地产投资决策过程一旦开始，就不会终结。

金融投资

本书阐述了决策过程及其背后的房地产理论、资本市场理论和金融理论，不仅融合了REITs应该怎样进行房地产投资决策的理论与实践，还解释了投资决策过程的各部分为什么重要。
　　本书把REITs视为商业企业，把REITs房地产投资决策视作统一和循环的过程，是以此为主题而独家撰写的首部学术著作。本书重点在于原理，因此普遍适用于美国、欧洲、亚洲和大洋洲这四个主要的REITs市场。
　　对于REITs经理和所有参与REITs行业的专业人士，如世界各地的房地产从业者、研究人员、律师、会计师、银行家和董事等，本书都是一本必读书。

（美）戴维·帕克（David Parker） 著：暂无简介

罗宁 刘潇然 译：暂无简介

推荐序一
　何谓好的REITs和REITs市场非常荣幸能为《REITs：人员、流程和管理》作序，盛情之下，不敢推辞。2006年，笔者有幸成为国内最早的REITs上市的操盘者和管理者之一，全程参与凯德商用中国信托（CRCT）在新加坡上市及上市后的日常管理和运营，也因此深入了解了什么是REITs，以及成熟市场的REITs是如何管理和运营的。
何为好的REITs呢？笔者认为，第一，发行REITs是发起方的战略举措，而非单纯的战术考量，即好的REITs被看做是企业的长期资本平台，是企业持续发展的重要举措。第二，好的REITs需要有优秀的管理团队。此管理团队不仅要熟悉资本市场，拥有扎实的金融知识和技能，而且还必须具备丰富的地产行业经验且深谙实业管理技能，特别是以购物中心为投资标的的房地产投资信托。第三，好的REITs其投资或拥有的应该是优质资产。优质不是指一定要最核心的城市或地段，而是指能产生稳定和持续的净现金流。第四，好的REITs要有高水准的公司治理。例如，亚洲（除日本外）的第一只REITs、新加坡上市的凯德商用信托（CapitaMall Trust，CMT）获得了A2的评级，是新加坡上市的REITs中评级最高的，CMT还屡次获得最透明或最佳公司治理奖项（见图0-1）。第五，好的REITs，其管理团队必须要关注增长率。持续的增长率是REITs长期提供稳定回报、吸引更多投资者的重要因素。第六，好的REITs应该有着具有吸引力的股息率。REITs兼具债券的特性，投资者同样会关心它的股息率，越好的REITs越受投资者追捧，股价越高，相应地股息率也就越低。业界谈论REITs时的第一反应是考虑股息率，但这仅仅是要素之一。
图0-1　CMT:最大的S-REITs（基于市值②和资产规模）；‘A2’信用评级
①截至2014年12月31日。
②图中圆圈的大小代表2014年12月31日的市值大小和资产负债表数据。
资料来源：CMT公司网站。
在国际市场上，股票型的或者说交易所交易的股权类REITs的主要管理者，基本都是REITs的第一大股东且是投资物业的原始业主或其授权的管理公司。通常，人们从REITs的说明书中见到的REITs结构都包含基金管理人、受托人、物业管理人和投资人等要素。图0-2是CRCT所公开的基金结构，包含了基金管理人、投资人、受托人和物业管理人，以及境内外股权结构。
图0-2　CRCT的基金结构
资料来源：CRCT 2014年年报。
然而，仅仅认识到这一点是不够的，我们应该进一步去研究REITs的股东结构，再看看基金管理人和物业管理人的控制人是哪一方。以CRCT为例（见图0-3），CRCT的大股东是原物业的大股东，凯德商用持有其25.08%的股份。同时，凯德商用还100%持有CRCT的基金管理人，持有芜湖凯德Mall运营公司（即物业管理人）100%的股份，和其他项目运营公司50%的股份。
图0-3　CRCT的股东结构
资料来源：CRCT 2014年年报。
所以，笔者认为一个典型的REITs结构应该是这样的（见图0-4），发起方的角色必须要在结构中得到明确，而REITs的管理人必须是REITs的第一大股东或由第一大股东授权的管理方。这点其实常被国内业界无意或有意地忽视，下文会就此重点探讨。
图0-4　典型的REITs结构
笔者自2012年年底创业至今，接触了国内许多金融界和房地产界的同仁，发现国内业界对REITs有着不少的误解和认识不足之处。
首先，REITs被普遍认为只是持有型地产的退出渠道，而实际上，REITs不仅是持有型地产的退出渠道，它还是进入渠道，即可以通过REITs直接去收购兼并资产。如前述的CMT，自2002上市至2013年，资产数量从3个增加到16个，扩张主要来源于直接收购第三方资产，如图0-5所示，CMT几乎每年都收购资产，只有3个项目是从大股东凯德集团收购的，其余项目均从第三方手里直接收购。经营管理有道的REITs可以成为投资持有型物业非常好的资本平台，与上市公司类似的资本平台。
图0-5　CMT的持续扩张——从3个到16个④
①收购CapitaRetailSingapore Limited (CRS)发行的E级债券。CRS持有Lot One Shoppers’ Mall、Bukit PanjangPlaza (91个区域中的90个)和RivervaleMall。
②收购92.4%权益；2006年6月100%收购。
③2014年12月31日持有14.8%权益。
④共持有16处资产。2012年6月处置了HougangPlaza；2013年12月2日Westgate开始运营。
资料来源：CMT 2014年年度报告。
其次，行业内在考虑发行REITs时过于强调股息率，而忽略了同样重要的增长率。一个成功运营的REITs，一定要有稳定的增长率。增长率越高，当期的股息率越低，REITs的股价越高，收购新的资产也就更容易，REITs的资产规模也就更大，流动性更强，会给股东带来更好的长期回报，吸引更多的投资者，如此形成良性循环，才能将REITs打造成持续的资本平台。
另外一个很重要的误区则是将REITs看成“一锤子买卖”。在笔者看来，REITs是一辈子的事业。如前所述，经营管理有道才能使REITs成为一个重要的资本平台，而这样一种与上市公司地位平等的平台，是值得所有者将其当作一辈子的事业去经营的。
同时，在近年来大热的资产证券化（ABS）的讨论中，很多业内人士将REITs归于资产证券化的一个分支，在笔者看来，这也是一大谬误。从两者的产生时间来看，REITs（1960年）比ABS（1968年）早了8年。而在ABS的经典论述中，均指基于资产现金流回报的债务性融资，如抵押贷款债券（MBS）或担保债务凭证（CDO）。虽然REITs也分为债务型和权益型，但主流的REITs，总市值比重最大的是权益型的。虽然契约型REITs（如中国香港和新加坡的REITs）采用了信托的结构，但由于其股权投资和长期持有资产的属性，REITs本质上是一个类公司实体（美国的REITs普遍采用公司型），而非金融机构金融创新所产生的一种债权型融资产品。笔者在此并非咬文嚼字，而是因为只有明确了REITs的属性，才能正确制定法律法规；只有正确的法律法规，才能真正有效地指导和发展REITs市场。
回顾国内REITs的发展历程，2009年的REITs试点是国内离正式推出REITs管理法规最近的一次。但同时我们也能看到这次试点中存在一个硬伤：“REITs发行主体为：银行间债券市场REITs为信托公司，交易所REITs为证券投资基金管理公司或房地产基金管理公司。”据此规定，REITs分为两类主体：债权型的银行间债券市场的REITs发行主体为信托公司，这一点是合理的；股权型的交易所交易的REITs发行主体被限定为基金公司，而设立基金公司有着相当高的门槛。对作为中国最大的物业持有群体房地产开发商而言，设立基金公司且获得相应资质是非常困难的，而如果无法成为发行主体和REITs管理人，房地产企业或非金融机构业主方很难获得管理权和控制权。如果房地产开发商作为第一大股东却失去了REITs的管理权和控制权，这跟把资产出售给第三方没有区别，房地产企业和非金融机构业主方没有动力把优质的物业拿出来做REITs。同时，鉴于笔者对一个好的REITs应具备要素的定义，该试行法规限定的主体不具备管理好一个REITs的条件。
作为债权融资的资产证券化产品，不涉及资产的所有权转移，由证券公司或信托公司等金融机构发起、设立和管理，金融机构占主导角色。但是，REITs不同于资产证券化，除非金融机构是REITs的第一大股东，证券公司等金融机构只是做好金融机构该承担的角色，即投行角色，帮助做IPO、发债、再融资等。
笔者认为，2009年我国推行的REITs尝试，是在将REITs视为由金融机构主导的一类金融创新产品的前提下出台的试行方案，这也是导致这一方案最终流产的重要原因，而这正是将REITs视为资产证券化一个分支的错误观点造成的。
2014年上半年，笔者和同事王锦先生与证监会相关研究人员探讨REITs的特性和中国A股推出REITs可行性时提出，应当由以房地产公司为代表的业主方或其设立的REITs管理公司作为REITs的主导者和管理者，并提出以下观点。
1.只有房地产公司才具备REITs的管理能力。REITs管理人的职责不仅仅是尽职调查、制定投资策略和进行风险管理等证券投资基金管理公司的日常工作，还要负责资产管理的日常运营管理工作。例如，《香港房地产信托基金守则》规定了管理公司的一般责任，其中涉及大量的日常资产运营工作，如现金流计划、股息支付安排、物业保险和公众保险、租户组合管理、租赁策略、楼宇管理和安防等。目前内地的基金管理公司并不具备这样的能力，无法承担起上述职责，并且这也不是基金公司的常规业务范围。
2.证券投资基金管理公司容易陷入利益冲突当中。由于证券投资基金管理公司并不会投入相当比例（比如大于20%）的股权资本到其管理的资产中去，那么证券投资基金管理公司担任REITs管理人容易陷入是追求REITs投资者利益最大化，还是追求更多管理费收益的利益冲突问题中。
3.房地产公司选择A股REITs市场的积极性降低。如果REITs不是由房地产公司管理，而是由现有的基金管理公司管理，那么房地产公司将会失去不动产项目的控制权，无异于出售给第三方。拥有大量优质资产的以房地产公司为代表的业主方将不愿意在A股发行REITs，而会选择其他能保有控制权的REITs市场，A股的REITs即便诞生也很难发展壮大。
4.从国际经验看，REITs基金管理人都是REITs所持有物业的原始所有人或其授权的基金管理公司，如新加坡REITs市场中的凯德集团旗下的RETIs管理公司、中国香港长江实业旗下的ARA资产管理公司，以及中国香港REITs市场中越秀房地产信托。在澳大利亚，西田集团旗下的西田信托也同样是由西田集团控制的管理公司管理。而在最发达的美国REITs市场，大部分REITs是公司型，REITs的管理人同样也还是房地产公司。
5.REITs规则的制定应考虑如何提高A股的竞争力。成功的新加坡REITs市场和逐渐升温的中国香港REITs市场，正吸引着中国内地的房地产公司选择到境外发行REITs。新加坡和中国香港市场的规则都允许房地产公司等业主方设立专门的REITs管理公司，并且没有什么特别的门槛，房地产公司不仅能回收沉淀在资产中的大部分资金，还能同时保持资产的控制权，获得一个持续的资本平台。A股如果要在竞争中获得优势，应该学习、引入同样符合国际标准的机制，而不应对REITs管理人设置过高的条件。
除了对法规的建议之外，我们还提到了以下顾虑：因为REITs的利润90%都被用于分红，所以REITs自身几乎没有现金，而每一次收购物业，都必须增发新股或发债。鉴于A股目前的再融资效率，REITs几乎失去了资本平台的意义，只能做“一锤子买卖”。只有改革A股的再融资制度，REITs才能成为发起人的资本平台，才能成为“一辈子的事业”。随着A股IPO注册制的渐行渐近，我们有理由相信A股的再融资效率也会越发高效，而到那时，国内的REITs市场也定能得到蓬勃发展。
非常感谢罗宁、刘潇然将《REITs：人员、流程和管理》翻译成中文，为中国的REITs发展提供一本内容丰富且操作性非常强的专业书籍。本书从房地产投资决策角度出发，为投资者和管理者提供了非常详尽的阐述。本书从REITs初始的构想、定位、人员岗位设置，到投资阶段的资产组合策略，再到如何交易、如何执行等各个环节做了详细介绍，是一本理论与实践兼备的优秀著作。本书为加深中国业界对REITs的认识，纠正一些误读，应该说是做了非常有益且及时的工作。同时，也再次感谢林东先生邀请笔者为中文版作序，不胜荣幸。本书中对REITs做出的定义和定位——“整体上把REITs看做是大型商业企业”，笔者非常认同，若这个观点在国内得到普遍认知，则我国的REITs市场定能健康持续发展。
REITs将大宗物业以股份的形式分割成一个个小的单位供大众投资者投资，能真正实现“以房养老”，真正让普罗大众得以成为优质物业的业主，是李克强总理提出的“盘活存量”的重要方式，是社会和经济的有效“稳定器”，具有非凡的意义。借此机会，笔者呼吁也预祝中国A股的REITs早日诞生，而且是在正确的符合国际标准的REITs规则下诞生。

王威CFA
永正资本有限公司联合创始人
2015年1月于北京




推荐序二
本书引人入胜，它开创性地分析了REITs怎样进行决策，更重要的是，应该如何做决策。REITs是世界上增长最快的证券交易所板块之一，是拥有和管理商业物业资产的主要手段之一，并成为这些资产进入资本市场的渠道。本书给出了房地产应该如何运营的方针，如果它早点面世，那么房地产行业在2008～2010年也许会缓和金融市场波动，而不是加剧经济危机！
REITs发明于澳大利亚，是联盛集团（Lend Lease）创始人、房地产界伟大的梦想家迪克·杜塞多普（Dick Dusseldorp）的众多成就之一。随后REITs传播到美国，再到欧洲。21世纪开始几年，它们在日本被选定为重振房地产市场的举措，在亚洲许多其他地区也得到了广泛接纳。REITs有别于传统房地产行业，而房地产投资领域在过去40年间已经成为一个重要的资本市场。
澳大利亚和英国在这一房地产发展过程中也发挥了重要作用，从20世纪70年代中期起，它们就有相当活跃的养老基金和保险公司投资于不动产。这种情况直到10年后才在美国出现，而直到90年代后期才遍及欧洲大部分地区。早年的时候，不动产投资主要通过养老基金和保险公司自己直接拥有资产来实现。
如今，机构持股高档商业物业的模式在发达国家已经很普遍。在房地产行业从直接产权到资本产权的重大转变过程中，持有和管理资产的手段也纷纷涌现。出资方不再自己支配资产，而是把这项责任委托给基金经理，由基金经理代表他们持有基金份额或管理基金；或者委托给上市地产公司，这些公司现在大多组织为REITs。它们具备专业知识、资金流动性，并控制着流程。
戴维·帕克的书循序渐进地给出了REITs运营指南，通过努力使REITs业绩达到排名前25%的水平。从本质上来说，就是制定出REITs的发展方向，通过切实可行的途径达到目标，然后评估目标的完成情况。当然，现实情况要复杂得多。你需要了解商业房地产与众不同的特异性，必须领会房地产周期和它极易波动的经济原理，在信托关系的新世界里，你必须成为卓尔不凡的经理人和银行家。
我觉得本书的力量在于它直言不讳。它用简洁明了的措辞，解释了经营这个行业所需要经历的遭遇和思考。本书中心思想看似是形象地阐明设立一个大型多元化REITs以及运作的过程，但是把管理、金融、经济和地产的理论明确应用于房地产投资组合的实践，或许才是本书的主要特点。无论是REITs的首席执行官、首次受命这一行业的资深董事长，还是期望在房地产界开拓自己职业生涯的学生，阅读此书都将获益匪浅，书中条理分明地描述了一个明智的人如何运用现成的工具和专业知识来管理REITs。
本书清楚地表明，可靠、严谨的物业数据是有效决策的基础之一。从战略资产配置到战术资产配置，再到绩效监控和归因分析，如果要做出正确决策，可靠的物业数据都是必不可少的。英国房地产投资数据库公司（IPD）的特长是创建物业数据和衡量业绩，从某种程度上来说，这两者是其他大量工作的最终结果。我从本书中获益良多，了解到可以怎样使用数据，应该怎样使用数据！
我特别欣赏对事后审计及循环递归的关注，它们非常重要，却又容易被忽略。后退一步看看预测是否成真，然后采取必要行动，接纳这样的理念无疑是一个REITs成熟、管理完善的标志。
要在房地产界获得成功，你需要把洞察力和经验与流程相结合。按照正确的顺序执行每个步骤对良好的决策至关重要，但与此同时，让专注于分析的研究团队、策略团队和资产组合管理团队，与更外向型的资本交易团队和精力充沛的CEO相协调，他们发挥的作用同样举足轻重。
戴维·帕克是REITs领域公认的权威，对于撰写这本专业作品他已胸有成竹。通过纵谈成功制定决策的正确顺序，他又为这个行业做出了巨大的贡献。我希望本书能在律师、董事、REITs经理、监管机构人员，以及其他为了建立全球可持续REITs行业而工作的人们之间广为传阅。
对于任何希望了解应该如何正确运营、良好治理REITs的人来说，本书都不容错过。

鲁珀特·纳巴罗（Rupert Nabarro）
英国房地产投资数据库公司主席
2011年6月于伦敦

丛书序
丛书序（英文版）
丛书介绍
推荐序一
推荐序二
序
前言
致谢
第1章　构想　/1
　1.1　人员和流程　/4
　1.2　REITs介绍　/10
　1.3　准备阶段　/12
　1.4　构想环节　/13
　1.5　人员　/15
　1.6　愿景　/23
　1.7　风格　/25
　1.8　长期目标　/29
　1.9　战略计划　/31
　1.10　短期目标　/34
　1.11　超级REITs　/35
　1.12　小结　/37
　1.13　要点　/38
第2章　规划　/40
　2.1　人员　/41
　2.2　制定物业投资组合战略　/45
　2.3　战略资产配置　/55
　2.4　战术资产配置　/65
　2.5　物业选择　/72
　2.6　资产识别　/77
　2.7　超级REITs　/87
　2.8　准备阶段　/88
　2.9　小结　/89
　2.10　要点　/90
第3章　处理　/92
　3.1　人员　/94
　3.2　初步协商　/95
　3.3　初步分析　/97
　3.4　结构设计　/101
　3.5　高级财务分析　/107
　3.6　投资组合影响评估　/124
　3.7　超级REITs　/126
　3.8　小结　/143
　3.9　要点　/144
第4章　执行　/147
　4.1　人员　/149
　4.2　治理决策　/151
　4.3　交易达成　/157
　4.4　文件记录　/158
　4.5　尽职调查　/163
　4.6　独立评估　/167
　4.7　交易阶段　/176
　4.8　超级REITs　/176
　4.9　小结　/179
　4.10　要点　/180
第5章　监视　/183
　5.1　人员　/185
　5.2　结算　/187
　5.3　事后审计　/190
　5.4　业绩监控　/193
　5.5　业绩测量　/196
　5.6　投资组合分析　/219
　5.7　超级REITs　/226
　5.8　小结　/230
　5.9　要点　/231
第6章　优化　/233
　6.1　人员　/236
　6.2　资产管理　/238
　6.3　物业和设施管理　/245
　6.4　转型　/248
　6.5　投资组合再平衡　/254
　6.6　资产处置　/258
　6.7　观察阶段　/262
　6.8　超级REITs　/262
　6.9　小结　/266
　6.10　REITs房地产投资决策制定流程　/267
　6.11　要点　/268
词汇表　/270
参考文献　/274