本书剖析了比尔·米勒在反思传统价值投资分析方法的基础上，在明显对价值型基金管理人不利的市场环境中，所取得成功的哲学、分析方法及策略，揭示了比尔·米勒保持十余年成功投资的秘诀。
宝刀未老的成长股投资大神
共同基金三剑客之一
比尔·米勒
他连续15年跑赢标准普尔500指数
最早买入亚马逊并持有至今
他的持仓包括：亚马逊、戴尔、谷歌、苹果、特斯拉、摩根大通，甚至还有比特币
比尔·米勒看起来似乎不太可能成为投资界的超级明星。与乔治·索罗斯不同，米勒不会进行影响整个政局的戏剧性和高风险投资。与彼得·林奇不同，米勒并没有为一家把他立为营销标杆的大型金融公司工作。与沃伦·巴菲特不同，米勒生性不善于展现自我。米勒身材高大，有些谢顶，相貌平平，平时擅长冥想，说话轻声细语。如果不是拥有修长的身材和文雅的举止，在人群里你可能根本不会注意到他。尽管米勒缺乏一些同龄人的戏剧天赋，但他还是吸引了大量拥趸。理由很充分—截至2001年，他的投资纪录是共同基金行业中公认最出色的。
本书讲述了一个人通过四处求知而成为投资冠军的故事—这种追求带来了令人惊叹的独立投资决策。米勒博览群书，参加新时代的科学研讨会，并寻找他能找到的最佳理念。米勒是一个数字专家，他会直截了当地告诉你，单靠数字是远远不够的。美盛集团（Legg Mason，简称美盛）共同基金部门的成员莉萨·拉普阿诺（Lisa Rapuano）提醒说，把米勒的投资技能描述为简单易懂是毫无意义的，因为它们并不简单。不过，它们是可以理解的。如果投资者愿意做出脑力上的投入，就会发现它们是有迹可循的。
通过阅读本书，你能成为另一个比尔·米勒吗？不太可能。有些人总是能跑赢市场，但很少有人能通过模仿他们来获得同样的投资表现。米勒说：“他们的技能是不可以教的，因为这不是运算规则。”1这是典型的米勒说的话—他说的话经常让人如坠云里雾里。
在读本书的时候，你应该对下列事项牢记于心。作为美盛共同基金部门的负责人，米勒主导和参与了若干基金的管理。然而，本书的大部分重点都在他的旗舰产品（也就是让他出名的那只基金）美盛价值信托基金上。正是这只基金创下了前所未有的业绩纪录。尽管如此，本书列举的投资决策案例，其中一些涉及的股票是特殊投资信托基金（Special Investment Trust Fund）或机会信托基金（Opportunity Trust Fund）购买的。还有一些案例来自总体回报信托基金（Total Return Trust），它在被并入美国领先公司基金（America’s Leading Companies Fund）后就不复存在了。在说明一些特殊的要点时，我们会在文中提及这些基金。
坊间一直在猜测，米勒可能会独立拓展业务，成立自己的公司，或者跳槽到一家比美盛更大的公司。米勒说，这是不可能的。他为什么要离开美盛呢？还有哪个老板会给予这么多包容呢？“在他们失去耐心之前，我还可以在这里工作一段时间。”他开玩笑说。2
本书充满了思想、概念和原则，也包含了大量的数字。为了让阅读更容易，我加入了一些图表来概括一些公司的基本财务信息，这些公司对价值信托基金的表现起到了至关重要的作用。这些图表详见本书后面的附录D。因为我经常使用读者可能不熟悉的术语或短语，所以在书的后面有一个术语表。敬请读者自主查阅。
本书的问世要感谢许多人做出的宝贵贡献。奥斯汀·莱纳斯（Austin Lynas）在创建和研究图表方面提供了宝贵的帮助。阿瑟·Q.约翰逊（Arthur Q. Johnson）慷慨地分享了他的智慧和知识。爱丽丝·弗里德·马特尔（Alice Fried Martell）一如既往，一直是我理想的文字助理。琼·欧奈尔（Joan O' Neil），德布拉·昂格朗代（Debra Englander）和John Wiley & Sons公司的全体员工提供了高质量的建议和帮助。罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）、厄尼·基恩（Ernie Kiehne）、达琳·奥林奇（Darlene Orange）、珍妮弗·墨菲（Jennifer Murphy）、马克·尼曼（Mark Niemann）、莉萨·拉普阿诺、戴尔·韦特劳弗（Dale Wettlaufer），还有美盛的其他同事都非常友好、乐于助人。我特别感谢比尔·米勒在百忙之中抽出时间来和我交谈。即使有这些帮助，我也要对本书承担全部责任，任何可能出现的错误或遗漏都尽归于我。
这里提到的许多人都生活和工作在纽约市。他们勇敢地度过了美国历史上最可怕、最困难的时期之一：2001年9月11日世贸中心和五角大楼遭到恐怖袭击。尽管他们自己也有痛苦和悲伤，但他们非常耐心地帮助我，让我得以顺利地完成本书的写作。我真诚地赞扬和感谢你们每一个人。
珍妮特·洛
写于加利福尼亚，德尔马
2001年秋
股票
他创下连续15年跑赢标普500指数的纪录
他认为科技和传统企业之间没有严格的投资界限
他最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”
他对亚马逊的持股周期已超过20年
他没有在高光时刻急流勇退，而是选择一战到底
他不折不扣地践行逆向价值、集中投资、长期主义
2020~2021年，米勒机会信托基金回报率超过200%
本书将详解比尔?米勒40年一以贯之的十大投资原则
投资策略 指数持仓
宏观预测 选股标准
心理误区 企业估值
逆向投资 集中投资
概率思维 卖出原则
40年，战胜标准普尔
与享誉全球、家喻户晓的“股神”沃伦·巴菲特相比，比尔·米勒的名气似乎要逊色许多。但在投资界，提起比尔·米勒的大名，却无人不知、无人不晓。比尔·米勒曾经创造了一个投资界空前绝后的“神话”—连续15年跑赢标准普尔（简称“标普”）500指数。
1991～2005年，比尔·米勒管理的美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）取得了980.45%的总回报，年复合回报率约为16.44%，且任意一年投资回报均高于同期标普500指数。在此期间，标普500指数上涨513.59%，年复合回报率约为11.53%。
在此之前，战胜指数的最高纪录是由另一位投资大神—彼得·林奇创造的，他曾经取得了连续8年战胜标普500指数的辉煌战绩。而比尔·米勒连胜指数的时间几乎是彼得·林奇的2倍。正是由于比尔·米勒的出色表现，他管理的美盛价值信托基金的规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。
2008年金融危机期间，米勒逆势押注，基金净值遭遇腰斩。本以为他会就此退出江湖，但他很快东山再起，创办了自己的基金。凭借对金融市场及创新商业模式的超前研判，近年来他的基金再次位列前1%的位置，近一年更是斩获超过200%的回报。
天才的背后，是无与伦比的寂寞。在如此骄人的投资战绩背后，是米勒付出的超乎常人想象的努力。米勒是个不折不扣的工作狂，他每周工作7天，心无旁骛，专注投资。除了读书和工作，米勒几乎没有什么其他爱好。有时在观看体育赛事的中场休息时段，他甚至还在阅读企业的研究报告。专注、勤奋、聪明，浇铸了米勒辉煌的投资成就，也让他跻身美国共同基金“三剑客”之列。
比尔·米勒的投资原则包括：
随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向；
对于业绩比较基准—标普500指数，取其精华，去其糟粕；
观察经济和股市，但不要预测；
寻找商业模式优越、资本回报率高的公司；
利用心理驱动的思维错误，而不是成为其牺牲品；
以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业；
以最低的平均成本取胜；
构建一个包含15～50家企业的投资组合；
最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率；
卖出股票的三种情况：①公司股价达到合理估值水平（但估值会随时间变化）；②发现了更好的股票；③公司基本面发生了变化。
关于投资策略
与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型，因此在选择投资品种时，米勒往往能够打破成规、不拘一格，将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来，科技企业和传统企业之间并没有严格的界限，这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。
在投资界，米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今，亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元，而沃尔玛的市值只有4190.46亿美元，米勒的论断早已被事实证明。然而，回首世纪之交的2000年，当时亚马逊的营业收入只有区区27.6亿美元，沃尔玛的营业收入则超过1650亿美元。在这种悬殊的对比之下，米勒能够对未来做出准确的预判，不得不让人佩服他的远见卓识。
关于指数持仓
米勒曾问过自己，作为业绩比较基准的标普500指数为什么能战胜95%的基金经理？一个很重要的原因是，标普指数的成分股是处于动态调整中的，标普指数会把不符合标准的股票剔除，然后用新的股票填补空缺。“铁打的营盘，流水的兵”，能做到百年基业长青的企业少之又少，但指数可以永远只选择符合标准的股票，这样一来，指数就具有了永久的生命力。
米勒发现，指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才可能被指数剔除；当一家公司越来越强时，它就会被指数保留。标普500指数不会因为微软越来越强大而缩减它的比重，指数的策略是“让赢家持续奔跑”。由此，米勒得出结论：为了达到所谓的“平衡”而频繁调整股票持仓构成的做法是错误的。
关于宏观预测
米勒认为，股市是由无数个体和组织构成的，当它们发生各种复杂的互动时，就会产生大量不可预测的行为。宏观经济与市场波动之间不存在简单的对应关系或因果关系，因此预测是徒劳无益的。
关于选股标准
米勒衡量理想公司的标准有：①具有持久的竞争优势；②具有以股东利益为导向的管理层；③拥有充分的市场占有率；④具有先进的商业模式及较高的资本回报率。此外，相比于公司短期的会计数据，米勒更关注公司的长期财务状况。
关于财务指标，米勒看重净资产收益率（ROE），因为ROE反映了一家企业利用股东权益获利的能力，可以作为评价企业管理水平的主要标准；他也看重投入资本回报率（ROIC），因为ROIC剔除了财务杠杆的影响，同时考虑了有息负债的成本，更能反映出企业真实的获利能力。
关于心理误区
米勒认为常见的心理误区包括：过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、盲目从众，等等。我们每个人或多或少都碰到过这些误区，如将股票估值修复带来的上涨归功于自己的英明神武，对市场上的一点点风吹草动表现出过度的乐观或悲观，执着于自己的持仓成本而选择性地忽视股票的内在价值……
米勒认为，要善于利用心理驱动的思维错误，而不是成为其牺牲品。
关于企业估值
米勒在评估一家企业的价值时，一般会考虑多种方法（比如市盈率、市净率、现金流折现、私人市场价值等）和多种场景（乐观假设、中性假设或悲观假设），并在审慎评估内在价值的基础上，对照市场价值再做出相应的投资决策—在低估时买入，在高估时卖出，在估值正常时持有。
米勒在估值时最看重的指标是公司的自由现金流。在这一点上，米勒与巴菲特的看法完全一致，他们都遵循着约翰·伯尔·威廉姆斯的估值逻辑：任何股票、债券或公司当下的价值，都取决于在可以预期的资产存续期内以合适的利率进行贴现的现金流。具体到投资实践中，巴菲特更看重（当下的）价值，米勒更看重（未来的）成长。
关于逆向投资
米勒在交易时会采取“慢慢吃进”的策略。当前期买入的股票价格下跌时，他会继续买入更多，这样成本会逐渐降低到一个低估区间，结果往往会获得比较好的收益。比如，米勒在一开始买入垃圾管理公司时，就碰到该公司股价下跌约75%。然而到2001年11月，他在这只股票上赚到了大约18%的收益，同期标普500指数却下跌了9%。
米勒是一位不折不扣的逆向投资者。他曾经坦言，自己不愿意加码买进的唯一价格就是零。当然，米勒敢于“越跌越买”的底气，源于他对自己的持仓分析的高度自信。
关于集中投资
米勒的持仓非常集中。比如，2005年，米勒管理的基金规模虽然超过110亿美元，但仅仅持有36只股票，前十大重仓股所占的比重超过50%。而市场上同类型的可比基金平均持有265只股票，前十大重仓股所占的平均比重约为22%。集中持股意味着市值的波动可能更为剧烈，但同时也意味着更高的回报。
关于概率思维
米勒关于投资输赢的概率思维与众不同。20世纪90年代初，米勒曾与同为基金经理的克里斯托弗·戴维斯（戴维斯家族第三代）讨论过投资策略，戴维斯说他的投资目标是：做对的次数超过犯错的次数。米勒对此并不认同，他认为，真正有意义的是你做对的时候能赚多少。如果10次中错了9次，但只要第10次上涨得足够高，就够了。
这里提醒大家注意一点，米勒此处所说的是并列关系，而不是先后关系。如果是先后关系，100万美元经历9次90%的下跌，那么即使上涨20倍，价值也接近于零；如果是并列关系，100万美元平均投给10只股票，其中9只下跌90%，1只上涨20倍，那么最终回报率就是109%。米勒的上述思路与彼得·林奇提出的“十倍股”（ten bagger）概念有异曲同工之妙。
米勒的概率思维在他的投资组合里体现得淋漓尽致。据统计，在1998～2002年短短4年间，米勒管理的价值信托基金有10只股票的跌幅超过75%，其中包括安然和世界通信等破产的公司。然而，米勒在1996年以2000万美元投资了戴尔，其持仓市值在20世纪末增长至10亿美元。极少数大幅获利的股票最终弥补了大量投资失误造成的损失。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。
关于卖出原则
米勒认为应该卖出股票的三种情况是：①公司股价达到合理估值水平；②发现了更好的股票；③公司基本面发生了变化。
在我看来，卖出股票的三种情况恰好对应了三种现实：①公司股价达到合理估值水平，意味着不再是好价格；②发现了更好的股票，意味着从机会成本的角度出发，出现了性价比更高的投资机会；③公司基本面发生了变化，意味着不再是好公司。一言以蔽之，投资是相对选择的训练。
业界通行的看法是，价值投资的四大基石分别为：股票是企业所有权的一部分；理性看待市场波动；留有安全边际；坚守“能力圈”。行文至此，关于米勒究竟是不是价值投资者，相信读者心中会有自己的答案。
巴菲特和米勒都是价值投资者，他们的思想都闪耀着理性和智慧的光芒。不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报（The Washington Post）等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔等代表新经济的科技公司，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。
值得一提的是，2006年以后，米勒似乎风光不再。特别是在2007～2008年全球金融危机期间，米勒坚持逆势买入房地美（Freddie Mac）、贝尔斯登（Bear Stearns）、美林证券（Merrill Lynch）、花旗集团（Citigroup）、美国国际集团（AIG）、华盛顿互助银行（Washington Mutual）等股票，最终折戟沉沙。
自2008年遭遇投资上的重大失利以后，米勒似乎渐渐淡出了公众的视野，但他的投资生涯并没有就此谢幕。根据晨星公司的资料，截至2009年底，米勒管理的价值信托基金年复合回报率达到了43%，超过了93%同类基金的表现，同期标普500指数的涨幅为25%。2012年，米勒卸任了价值信托基金投资经理一职；2016年，米勒从服务了35年之久的美盛基金管理公司离职，创办了米勒价值合伙公司（Miller Value Partners）。此外，米勒还管理着两只小型基金—米勒机会信托基金（Miller Opportunity Trust）和米勒收益基金（Miller Income Fund）。
据公开报道，2016年6月～2017年6月，米勒机会信托基金斩获了49%的回报，在同类基金中高居榜首。2017年上半年，该基金的回报率约为20%，差不多是同期标普500指数的２倍。米勒价值合伙公司的表现也同样不俗，其2019年的费后净回报率高达119.5%，远远超过同期标普500指数的28.8%。种种迹象表明，米勒“宝刀未老”，曾经的投资大神又回来了！
米勒出生于1950年，在历经无上的荣光与艰难的暗夜之后，他仍然活跃在投资第一线，并再次取得骄人业绩。特别是在2020年全球新冠肺炎疫情暴发的至暗时刻，他逆势而上，交出了一份非常靓丽的成绩单。
《巴伦》周刊公开报道：“截至2021年3月31日，比尔·米勒主理的米勒机会信托基金在晨星公司的一、三、五、十年的中盘股混合类别中，回报率排名前1%。从新冠肺炎疫情引发市场低点的2020年3月23日到2021年3月31日，该基金的回报率为201.7％，而同期标普500指数为78.5％。”
米勒的投资成功，主要源于他对比特币和亚马逊的精准押注。关于比特币，尽管投资界存在不少争议，但米勒这种对新经济、新事物孜孜不倦的探索精神，延续了他一贯的投资风格，非常值得投资者学习借鉴；关于亚马逊，米勒的持仓占他个人投资组合的83%，而且他持有亚马逊已经超过了20年，是不折不扣的
“集中投资”和“长期主义”。尽管随着亚马逊的巨幅成长，米勒早就获得了不菲的投资回报，但他认为当前的亚马逊仍然“不
贵”，将来还会有更广阔的成长空间。
米勒没有像林奇那样，在人生的高光时刻急流勇退，而是选择了一战到底。正如米勒的朋友戴维斯所说：“如果米勒有退休隐居的想法，他就不是米勒了。金钱固然重要，但创造纪录要有意义得多。他想的只是获胜。”
从1981年到2021年，已经整整40年。也许对于米勒而言，投资永远在路上，没有完成时，只有进行时。
王冠亚
武汉樱顶天熠投资管理有限公司总经理
2021年5月
译者序
前 言
第1章 比尔·米勒：新经济价值投资的核心人物 / 1
智力竞赛 / 4
遭遇调整 / 6
“我曾经是白雪公主，但如今我已不再清白。” / 7
价值投资已死，抑或是过时了？ / 9
经验丰富的重击手 / 10
成长VS.价值 / 11
米勒对价值的定义 / 13
与潮流背道而驰 / 15
像全明星一样行事 / 18
米勒的投资教练 / 20
获胜的“梦之队” / 23
现场报道 / 25
投资的智力游戏 / 28
标准普尔的隐藏地图 / 30
回归传统策略 / 32
大肆出逃 / 33
成也科技，败也科技 / 34
机会信托基金 / 35
大师精选权益基金 / 36
让开，摇滚明星们 / 38
第2章 米勒的思维方式 / 41
显微镜下的经济学 / 42
实用主义的背景 / 44
物理学的介入 / 46
确定性的丧失 / 48
股票市场里的“蜂群” / 50
一个具有实用价值的概念 / 52
平行的世界 / 54
收益递增还是收益递减 / 55
成本优势 / 57
先发优势 / 58
网络效应 / 59
用户习惯养成 / 60
锁定用户 / 61
立于危墙之下 / 62
无解之题—顺其自然 / 64
另一个方面 / 64
错误假设的危险 / 66
理论并非现实生活 / 67
“那里拥挤不堪，以后再也没有人去了。” / 68
圣塔菲风格的经济学 / 70
第3章 估值的艺术 / 71
与价值相结合 / 73
本杰明·格雷厄姆—价值投资的开山鼻祖 / 75
轻启一扇窗，开眼看世界 / 78
回顾过往 / 79
难以捉摸的营收数据 / 81
约翰·伯尔·威廉姆斯 / 84
贴现 / 87
展望未来 / 89
价值与经济 / 91
滴水不漏 / 93
多因子估值法 / 94
数学分析并非投资“圣杯” / 96
风险评估 / 97
更深层的现实 / 100
第4章 投资组合管理 / 101
计算概率 / 103
解构标准普尔500指数 / 104
定义米勒风格 / 106
关注价值 / 107
注重集中持股 / 108
注重低换手率 / 109
资本回报的作用 / 111
卖出的标准 / 112
偏离传统 / 114
资产配置 / 115
对周期性股票的厌恶 / 116
业绩评价 / 118
报告期的回报 / 119
现实的回报预期 / 120
保持尽可能多的股票资产 / 121
没有“业绩焦虑症” / 122
固定收益证券 / 123
少数大赢家？ / 124
成功的危险 / 124
第5章 新经济估值 / 127
新科技，新会计 / 129
米勒大显身手 / 130
进入科技时代 / 132
谁是游戏玩家 / 133
雾件 / 134
古老的真理 / 136
五种新兴力量 / 139
估值 / 141
安进 / 145
亚马逊 / 146
新零售：亚马逊和戴尔 / 149
戴尔VS.捷威 / 155
美国在线–时代华纳 / 157
纳克斯泰尔 / 161
赛门铁克 / 162
微软 / 163
科技股的坍圮 / 164
潮起潮落 / 167
高科技已经被打入地狱了吗 / 170
第6章 高科技行业监管 / 173
自定规则的游戏 / 175
短打时刻 / 175
电报、电话与互联网 / 176
纽扣与线 / 177
不伤害，不违规 / 179
第7章 旧经济估值 / 181
旧经济与新经济的企业 / 183
回归传统估值 / 184
一段痛苦的经历 / 189
一条熟悉的路径 / 190
估值 / 191
华盛顿互助银行 / 192
废物管理公司 / 193
错误分析 / 197
伊士曼柯达 / 198
玩具反斗城 / 200
艾伯森 / 201
走自己的路 / 202
结 语 / 205
何时进场才是关键 / 207
三振出局 / 207
打怪升级 / 208
想获得成长吗，关注价值吧 / 209
审视投资标准 / 211
比尔·米勒的投资原则 / 212
过于理想的原则 / 216
信息时代 / 216
“9·11”—改变世界的那一天 / 217
附录A 美盛价值信托基金持仓明细 / 221
附录B 比尔·米勒和美盛共同基金年表 / 231
附录C 有关网址 / 235
附录D 图表 / 237
注释 / 290
术语表 / 309
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