在本书第2版面世以来的大约10年中，估值分析人士越来越深刻地认识到从整体企业角度（股权加债务净额）对非上市私人企业进行估值的重要性，因此，将分析重点局限于企业净资产显然已不再符合现实。利用综合理论，我们可以轻而易举地将分析重点拓展到企业价值角度。在本书第3版中，我们将着重阐述这种延伸与拓展。
此外，为了给使用综合理论进行企业价值评估提供更多的实践指南，我们补充了新的章节，专门探讨估算企业现金流和确定企业折现率的问题。本书第3版还包含了有关市场法和收益法的新章节，并利用综合理论阐述了这两种方法共同的理论基础。在本书结尾，我们通过一个全新的章节，以综合理论为分析工具，对人们经常提及，但鲜有理解的限制性股票和拟首次公开募股（IPO）企业股票进行了研究。
估值是艺术，也是一门技术
金融投资
本书为估值专业人士、律师、其他估值用户以及估值专业的学习者提供了一种理解估值难题的思维宝库和思路指南。这本书语言流畅，深入浅出。毫无疑问，这本书值得成为您的估值宝典。
—— 罗杰·J. 格拉博夫斯基（Roger J. Grabowski）
注册高级评估师（FASA），道衡咨询集团（Duff＆Phelps）董事总经理
本书第二版问世至今已有13年，新版终于面世，但等待显然是值得的。所有核心章节均已更新，纳入了很多通俗易懂的估值概念说明。默瑟和哈姆斯在新书中增加了有关现金流收益法、折现率收益法、基准上市公司市场法、基准交易市场法以及限制性股票折价和拟IPO研究等新的章节。本书以流畅的语言和缜密的脉络提出了一种值得我们深思的企业估值法。最重要的是，它将是我们解决诸多争议话题的教科书。
—— 詹姆斯·R. 希契纳（James R. Hitchner）
特许金融分析师，注册企业价值评估师
注册财务鉴证师，美国评估师学会会员
金融评估顾问集团（Financial Valuation Advisors）执行总裁
我们在此讨论的企业估值综合理论到底有什么含义？之所以用综合理论这个词，无非是因为我们始终坚持在解决棘手的企业估值问题时，应该把全部注意力集中于现金流、风险和增长。简而言之，我们认为，通过对预期现金流、风险或增长进行综合分析，任何估值问题（至于具体是问题还是争议，完全取决于当事人的立场）最终都可以解答。
在本书中，我们将为读者介绍综合理论的理论基础和实践运用。我们可以简单地将该理论总结如下：
任何企业或企业所有权的价值，都取决于归属于企业或企业所有权的预期现金流和该现金流在一定期限内的预期增长，以及与实现这些预期现金流相关的风险。
综合理论为估值提供了一个基本理论框架。估值分析师经常会片面地关注影响估值的个别要素。坚持综合理论显然更有助于估值分析师得出基本估值结论及相应的折价或溢价。归根结底，综合理论有助于我们以更全面的视角认识目标企业或目标股权。
综合理论的运用，就是开发价值层级理论的概念基础。
? 对同一家企业来说，为什么控制性股权价值往往高于少数股权价值？在随后的章节中，我们提出的观点或许略显得有悖常理：实际情况并非如此，除非控制性股权持有者比少数股权持有者的预期现金流更多，承担的风险更小或收益增长速度更快，否则两者持有的单位股权价值应该是相同的。
? 为什么非流动性少数股权价值往往低于相同可交易（流动性）少数股权价值？对此，我们同样要提醒各位：与持有可交易少数股权的所有者相比，非流动性少数股权的所有者往往预期现金流更少，承担的风险更大或收益增长速度更慢。
正如我们将在本书中揭示的那样，作为价值层级理论概念层面的呈现，综合理论将为解答诸多潜在估值问题提供一个可信的模型。
第3版的新内容
在本书第2版面世以来的大约10年中，估值分析师越来越深刻地认识到从整体企业角度（股权加债务净额）对非上市私人企业进行估值的重要性。因此，将分析重点局限于企业净资产显然已不再符合现实。利用综合理论，我们可以轻而易举地进行拓展。在本书第3版中，我们将着重阐述这种延伸与拓展。
此外，为使用综合理论进行企业估值提供更多的实践指南，我们补充了新的章节，专门探讨评估企业现金流和确定企业折现率的问题。此外，第3版还包含有关市场法和收益法的新章节，并利用综合理论阐述这两种方法的共同理论基础。最后，我们还通过一个全新的章节，以综合理论为分析工具，对人们经常提及但鲜少理解的限制性股票和拟首次公开募股（IPO）企业股票进行了研究。
本书第3版共12章，分为3个部分。
第一部分：综合理论的基本概念
? 第1章“价值世界”。作为本书的起点，本章阐述了综合理论依据的部分基本原则。预期、增长、风险、报酬、现值、可替代投资和理性原则共同为综合理论奠定了不可或缺的概念和理论基础。
? 第2章“基于股权的综合理论”。在本章中，我们以股权为基础对综合理论展开探讨，着重阐述综合理论为讨论价值水平及相应折价和溢价提供的概念工具。
? 第3章“基于企业的综合理论”。作为第3版新增内容，本章将第2章介绍的综合理论概念基础拓展到企业估值层面。
第二部分：企业现金流的估算
第二部分均为第3版的新增内容。
? 第4章“基于现金流的收益法”。我们在第一部分对综合理论的阐述完全依赖所谓的单期资本化法。在本章中，我们将会看到无论是采用单期资本化法还是多期现金流折现法，估值分析师都可以使用综合理论预测现金流。此外，我们还将探讨再投资与增长的关系，并在可交易少数股权的基础上，通过常规化调整估算适用于股权估值的现金流。最后，我们讨论可能需要根据控制权对现金流进行的调整，并为评价现金流预测的总体合理性提供基本原则。
? 第5章“基于折现率的收益法”。我们有一种感觉，每年针对折现率问题发表的文章、出版的书籍远远超过针对其他估值问题的资料。在本章中，我们将以怀疑的态度重新审视折现率这一指标。在我们看来，估值专业人士投入了太多时间和精力来寻找先进的技术，试图从海量的历史收益数据中找出有价值的线索，但很少愿意花时间和精力去开发适合估值对象的合理折现率—尽管这个折现率本身注定不可能是精确无误的。此外，我们还将考虑折现率与价值水平的关系。
? 第6章“基于基准上市企业的市场法”。尽管我们在建立综合理论时采用了收益法的表述方式，但是该理论同样适用于市场法。在本章中，我们将阐述一般的估值倍数的基本理论，并展示如何使用综合理论对作为参照的基准上市企业进行合理调整，从而获得适用于非上市企业的估值倍数。
? 第7章“基于基准交易的市场法”。我们将在本章着重分析，在利用可比基准交易获得适用于整体企业估值倍数时面对的特殊挑战。在本章附录中，我们介绍了有关控制权溢价和少数股权折价的概念，并利用综合理论对这些基本概念在实践中的运用和发展情况进行了跟踪研究。
第三部分：股东现金流的估算
? 第8章“限制性股票折价和拟上市企业研究”。在这个新增的章节中，我们将根据综合理论的基本逻辑，分析限制性股票折价和拟上市企业的股票。限制性股票折价偶尔也可以参照非上市企业股权的流动性折价（MD），但在本章中，我们将会看到限制性股票的市场数据表明，在限制性股票交易中，也存在着潜在的持有期，以及适用于非流动性股权的持有期溢价。通过进一步引申，我们认为这一逻辑同样适用于所有非上市企业。此外，我们还得出如下结论，拟IPO的股权价值折价实际上反映了两种截然不同的现象：适用于IPO之前企业的非流动性折价，以及IPO本身带来的价值“提升”。
? 第9章“QMDM简介”。流动性折价定量模型（QMDM）是指股东层级的现金流折现（DCF）模型。在本章中，我们将介绍QMDM。该模型显示，非流动性折价最终可归因为非上市企业少数股东在现金流、风险和增长率预期上的差异。
? 第10章“针对QMDM假设的深入讨论”。在本章中，我们将对QMDM的输入变量进行更详细的分析：如预期持有期、股息收益率、价值增长率，以及持有期的必要收益率。
? 第11章“QMDM的实践运用”。QMDM可按流动少数股权的属性进行调整。在本章中，我们将QMDM应用于各种现实情境，以说明如何使用该模型确定与估值目标股权相关的现金流、风险及增长特征。
? 第12章“基于税收转移实体的综合理论运用”。在本书的最后一章，我们将使用综合理论的规范性理论框架，对中小企业及其他税收可转嫁实体的股东股权进行估值。
本书适用的读者群体
本书不仅适用于企业估值、法律及会计等专业人士，也是相关专业学生的必备教材。
估值分析师（企业价值评估师）
综合理论为深入了解企业估值理论提供了坚实的基础。这些洞见不仅是初学者的“良师益友”，也会对经验丰富的评估师有所裨益。在本书中，我们将估值分析师一词用作企业价值评估师标准定义的同义词。
此外，综合理论还针对很多评估人员所采用的“标准”估值实践提出了诸多问题，并一一做了解答，其中包括控制权溢价、少数股权折价，以及非流动性折价等。
需要考虑公允价值计量的审计师及财务报表使用者
公允价值计量在一般公认会计原则中的突出地位表明，审计师必须精通基本估值理论。尽管综合理论并未涉及公允价值计量的具体使用，但是它确实为注册会计师和估值分析师提供了有价值的参考，因为两者都试图把财务会计准则委员会（FASB）、美国证券交易委员会（SEC）及其他机构对这一概念的解释转化为可靠的估值技术。
此外，熟悉基本估值理论和估值技术，同样有益于审计师及其他需要定期查阅财务报表的人员。要成为一名精通财务报表的读者，最重要的前提就是不仅能评估公允价值计量的“内容”，还能判断它背后的“根源”。综合理论对这些问题进行了独到的解析。
企业估值报告的使用者
综合理论同样会对企业估值报告的使用者（包括会计师、财务规划师和律师）有所帮助。综合理论的基本概念通俗易懂，而且很少涉及数学公式，易于掌握和运用。多年来，我们一直建议客户：“如果你不理解一个事物，那就不要去支持它。”综合理论在针对具体问题进行讨论时，可以帮助读者更好地理解企业估值报告。
会计、金融和经济学专业的学生
最后，我们认为，综合理论是会计、金融和经济学专业学生的理想教学工具。估值课程在本科生和研究生的商务和经济学教学中越来越普遍。综合理论将为学生学习估值理论和实践提供一种简洁、完整，并在逻辑上保持充分一致的理论框架。此外，本书的宽度和广度也使其非常适合本科生和研究生学习。
本书在估值文献中的地位
目前，很多估值类书籍涉猎的目标和问题过于泛泛，以至于无法为大部分读者提供坚实可信的理论基础。它们确实是“大书”（往往有几公斤的重量），页数更是多达数百甚至上千页。
本书是一本“小书”，但足以让估值分析师、会计师和学生掌握估值的基本要素，并利用它们解答那些“大书”提出的诸多估值问题。
本书的目的是为估值分析师、会计师和学生提供理论基础，帮助他们对企业或与企业所有权相关的现金流、风险和增长进行一致性分析，从而把很多貌似孤立的估值概念联系起来。
尽管“体形”不大，但我们认为本书绝对是一部融会贯通的“大手笔”。希望各位会有同样的感受。
坚守价值分析，不惧暗礁险滩
2020年新冠肺炎疫情这只“黑天鹅”的到来，给全球经济带来了巨大冲击，改变了很多行业的竞争格局。企业需要评估并调整战略和业务组合，以迎接后疫情时代的机遇与挑战，投资并购将成为很多国内外领先企业的主要战略考量。
一方面，经济下行周期，大量企业经营状况变差，估值下滑，积极投资并购往往能给有慧眼的企业带来极高回报；另一方面，疫情给企业带来了更多的不确定性，对市场缺乏准确评价、资产评估方法选择不当、报价策略失误等，都可能导致投资并购失败或面临商誉减值风险。
只有基于对标的公允价值和投资价值的准确评估，企业才能制定有效的报价策略，增加投资并购成功的概率，并最大化预期收益。近几年来，一些上市公司因投资并购项目失败而大幅计提商誉减值，甚至一次就抵得上过去十几年利润之和，不仅成为自身甩不掉的包袱，更严重损害了股东和二级市场投资者的利益。
估值最困难的地方，在于对未来市场的预测和协同效应的评估。所有投资决策，本质上都基于投资人对未来收益或损失的预期。然而，没有人能够精准预测未来，历史业绩也未必代表未来。另外，并购完成之后，投资人所希望的协同效应，不管是成本协同效应还是收入协同效应，是否能够实现及实现到多大程度，要做到准确预估，对经验和专业的要求都非常高。
今天，企业中负责投资并购的中高层管理者已经越来越意识到估值的重要性，进而积极搭建企业内部估值团队，强化估值实战能力的培训。
本书对于从事投资并购相关工作的人来说，非常值得推荐。
相比其他估值理论与方法，本书特点在于“综合”，用作者的话来说，估值分析师经常会过于关注影响估值的个别要素，而忽视以更全面的综合视角去认识目标企业或目标股权。当投资并购项目涉及金额巨大，市场前景复杂时，估值如果“只见树木，不见森林”，就会让投资暴露于巨大的风险之下。本书恰恰为严谨估值提供了基本理论框架和坚实可信的模型。
贯穿于本书的核心主张是：任何企业或企业所有权的价值，都取决于归属于企业或企业所有权的预期现金流、该现金流在所有权持有期间内的预期增长，以及与实现这些预期现金流相关的风险。从这样的主张出发，估值实践就可以轻松将分析重点从企业净资产扩展到企业价值，把很多貌似孤立的估值概念联系起来，进而得出更科学准确的估值结论和相应的折价或溢价。将核心视角放在“企业价值”，亦让理论有了更广泛的适用性，不管是对产业投资、上市公司估值，还是对缺乏理论分析框架的限制性股票和拟上市发行企业股权，本书都进行了探讨和阐述。
企业投资并购的世界里，满是暗礁险滩，但本书足可以为你的航船增加一块压舱的基石，伴你乘风破浪，行稳致远。诚意推荐本书给广大分析师、会计师和学生读者，希望你能从本书中有所收获。
注册估值分析师协会
CVA Institute
2021年6月
推荐序 坚守价值分析，不惧暗礁险滩
序言
第一部分 综合理论的基本概念
第1章 价值世界 / 3
本章简介 / 3
常见问题 / 3
价值世界的内涵 / 4
组织原则 / 5
本章小结 / 13
第2章 基于股权的综合理论 / 14
本章简介 / 14
常见问题 / 15
基本估值模型 / 15
价值的理论层级 / 17
综合估值理论的符号表示方式 / 19
流动性少数股权价值 / 21
控制性股权价值层级 / 24
战略性控制权价值 / 36
企业与股东层级的价值 / 39
非流动性少数股权价值 / 41
基于股权的企业估值综合理论 / 45
本章小结 / 46
第3章 基于企业的综合理论 / 47
本章简介 / 47
价值水平的比较：股权与企业综合理论 / 48
基于股权与企业综合理论的全面比较 / 51
本章小结 / 52
第二部分 企业现金流的估算
第4章 基于现金流的收益法 / 55
本章简介 / 55
单期资本化法与现金流折现法的转换 / 56
企业现金流的定义 / 60
股权现金流的定义 / 64
再投资率和期中增长率 / 66
永续增长率 / 70
预期现金流与综合理论 / 73
流动性少数股权价值：视同上市企业的观点 / 77
财务性控制权价值层级：私募股权现金流 / 83
战略性控制权价值层级：战略投资者现金流 / 86
企业现金流的合理性评估 / 91
本章小结 / 94
第5章 基于折现率的收益法 / 95
本章简介 / 95
收益率的基础：已实现收益率与必要收益率 / 96
WACC的构成要素 / 100
市场参与者和WACC / 113
价值层级与WACC / 116
整体合理性评估 / 120
第6章 基于基准上市企业的市场法 / 122
本章简介 / 122
市场法和收益法之间的相互关系 / 123
上市企业估值倍数的含义是什么 / 124
根据风险与增长差异对估值倍数进行调整 / 137
基准上市企业估值倍数与价值层级的关系 / 147
整体合理性评估 / 150
第7章 基于基准交易的市场法 / 152
本章简介 / 152
基准交易数据的属性 / 153
由基准交易数据得到的估值结论 / 154
根据交易观察到的控制权溢价推导少数股权折价 / 164
基准交易倍数与各价值层级的对应性 / 165
整体合理性评估 / 166
附录7A 控制权溢价和少数股权折价的历史回顾 / 168
第三部分 股东现金流的估算
第8章 限制性股票折价和拟上市企业研究 / 187
本章简介 / 187
有关限制性股票折价的概述 / 190
对FMV数据库及STOUT限制性股票研究数据库的回顾 / 211
拟IPO折价 / 220
本章小结 / 226
第9章 QMDM简介 / 227
本章简介 / 227
适用于股东层级的估值方法 / 228
股东层级的DCF模型 / 230
造成流动性折价的经济因素 / 235
本章小结 / 242
附录9A 流通性与流动性 / 243
第10章 针对QMDM假设的深入讨论 / 250
本章简介 / 250
假设1：预期持有期 / 251
假设2A：预期股息收益率 / 257
假设2B：预期股息增长率 / 263
假设2C：收到股息的时间点 / 264
假设3A：预期持有期价值增长率 / 264
假设3B：对终值的调整 / 269
假设4：预期持有期必要收益率 / 269
本章小结 / 279
第11章 QMDM的实践运用 / 281
本章简介 / 281
使用QMDM的综合示例 / 281
QMDM的简化示例 / 291
USPAP与QMDM / 302
第12章 基于税收转移实体的综合理论运用 / 308
本章简介 / 308
S类企业的优势 / 309
S类企业的企业层级价值 / 311
针对企业层级价值的其他观点 / 313
S类企业的股东价值 / 315
S类企业与2017年《减税和就业法案》 / 324
本章小结 / 332
作者简介 / 334
