本书内容分为三篇：入门篇（第1～2章），介绍全球美元债市场和监管体系、欧洲美元债起源和亚洲美元债市场架构；精通篇（第3～9章），介绍中资美元债定义、起源、市场、基础、进阶和实战，其中第7章美元债十大经典策略，适用所有债券投资；升华篇（第10～12章），介绍美元债投资必需的全球宏观研究框架，包括全球货币政策、财政政策及大类资产配置框架，升华美元债实战战术。读者通过此书可入门全球美元债，进一步精通中资美元债，并通过与境内人民币债券市场的全方位对比，了解中资美元债经典的赚钱手法。

美元债投资实战
王　龙　 著
INVESTMENT ANALYSIS AND STRATEGIES ON KUNGFU BONDS　
中资美元债入场指南
资产全球化配置指南
10大美元债投资策略

马骏
清华大学金融与发展研究中心主任
中国人民银行研究局前首席经济学家
作序推荐
孙彬彬
天风证券研究所所长助理
固收首席分析师
大湾区金融家协会经济学家
陆挺
野村证券中国首席经济学家
香港中国金融协会副主席
张宁
瑞银集团高级中国经济学家
张明　
中国社会科学院世界经济与政治
研究所国际投资研究室主任
平安证券首席经济学家
徐小庆
敦和资产管理有限公司
首席经济学家
曲天石
彭博高级经济学家
夏乐
西班牙对外银行亚洲首席经济学家
徐寒飞
兴业银行研究公司首席固定收益分析师
联袂推荐
入门全球美元债，精通中资美元债
交易怎么做、信用怎么看、估值怎么定、时机怎么选、如何选券、如何避雷、如何对冲风险

数年前，我便坚持每年撰写10万字，并将其中的大多数精华公开发表，与读者深入交流。近些年，我在清华五道口、彭博、瑞穗银行等全球峰会的演讲稿，中央电视台、第一财经等的采访稿，在市场上引起了广泛影响。我在《清华金融评论》《中国外汇》《中国货币市场》《金融博览》《经济观察报》和《华夏时报》等发表的数十篇投研文章，皆获得了市场不错的反响。本书经过多年的沉淀、构思和写作，是本人美元债实战经验的精华汇总。
本书定位是入门全球美元债，精通中资美元债。
第1～2章以全球美元债市场和监管体系为起点，讲述欧洲美元债起源、亚洲美元债市场架构，帮助读者入门全球美元债市场。
第3～9章介绍中资美元债定义、起源、市场、基础、进阶和实战，辅以数十个市场实战案例。其中，第7章重点讲解美元债十大经典策略，适用全球所有债券投资。此部分在入门的基础上，帮助读者精通中资美元债。
第10～12章介绍美元债（含中资美元债）投资必需的全球宏观研究框架，包括全球货币政策、财政政策及大类资产配置框架，升华美元债实战战术。
截至2019年年底，欧洲美元债存量约6万亿美元，由于其高度国际化和自由的市场特征，受到国际投资者的热烈追捧。中资美元债始于20世纪90年代，经过了几个发展阶段：
（1）1987～2010年，萌芽阶段。首只中资美元债是1987年发行的中国银行美元债，但由于外汇风险管控等诸多因素，在此期间中资美元债发行不活跃，总共只发行了122.36亿美元。
（2）2011～2013年，发展阶段。在该阶段，尤其是全球金融危机后，美元利率大幅降到零附近，受境外低利率融资环境的吸引和人民币汇率升值的影响，中资企业加快建设境外美元融资渠道，中资美元债发行量增长至1218亿美元。
（3）2014～2018年，爆发阶段。首先，以2015年发改委2044号文为标志，中资美元债监管政策逐步放松，额度审批从注册审批制转为备案制。其次，中美利差处于历史较低位置，美元债收益率吸引力上升。最后，人民币贬值也促使投资者开始配置美元债资产，该阶段中资美元债市场供需两旺。
（4）2019年之后，成熟阶段。2019年，中资美元债总发行量约2270亿美元，创历史新高，展望未来，随着中国政府开始关注外债风险，控制城投和房地产境外融资资金用途，作者预计2020年及之后，中资美元债总发行量为1500亿～2000亿美元，净融资保持平稳，中资美元债市场将进入真正的成熟阶段。
中资美元债之所以如此重要，是因为：
第一，中资美元债市场存量约8000亿美元，占据亚洲美元债半壁江山，其任何异动都可能会波及全球其他债券市场。
第二，中资美元债可提供稳定、优秀的业绩回报。2010～2019年，中资投资级和高收益美元债指数的平均回报率分别为5.5%和9.5%，收益大幅高于境内人民币债券市场，年化波动率约2%，大幅低于欧美债券市场。
第三，较高的行业分散性，适合主动管理配置。中资美元债前五大行业占比65%，在亚洲（除日本）所有国家和地区的美元债市场中属于最低，分散度最高。
第四，中资美元债存量违约率为1.3%，大幅低于国际违约水平1.74%，也大幅低于境内人民币债券违约率。
第五，中资美元债基本面决定于内，波动决定于外，是境内人民币债券投资者入门全球美元债市场的首选。中资美元债参与机构类型丰富，包括中资和外资、对冲基金和秃鹫基金、家族办公室和私人投资者，价格波动更加频繁，对境内人民币债券的定价具有引导作用。
经过调研，目前市场上大多数图书都是讲解境内人民币债券理论和实战的，而讲解美元债投资的中文图书大多都是从国外翻译而来，只讲解美国债券市场，对境内投资者而言，距离太远，可读性和借鉴性不足。本书算是市场上最早“中西合璧”，聚焦中资美元债，同时兼备全球美元债理论和实战的图书，可作为美元债投资实战的操作指南。
整体来看，本书适合对固定收益感兴趣的销售人员、研究员、投资经理、基金经理等市场从业人士，也适合对债券研究感兴趣的学术研究人员。
感谢袁军、曲天石、吴俣霖、张旭嘉、杨帆、郑雯、尚宁等对本书提出的宝贵意见，感谢杨熙越和李昭老师对此书的悉心修订，也感谢领导和同事给予我专业的指导和建议。最后，感激我的家人在此书撰写过程中的无私支持，你们始终是我最坚实的后盾。在此书撰写的过程中，部分内容在我的公众号“王龙全球频道”以专题形式连载，很多读者通过公众号留言与我交流，让我受益匪浅。书中内容不可避免会有纰漏，欢迎广大读者通过公众号留言指正和交流。

王龙
2019年秋于香港中环

金融投资

王龙长期坚守在国际债券市场一线工作，积累了许多实战经验，本书以国际债券投资者的视角，以香港国际市场为起点，勾勒了一个完整的美元债市场结构，并重点剖析亚洲美元债市场和中资美元债市场。书中提出的美元债投研框架、十大经典投资策略都是不错的市场和投资心得总结。
马骏
清华大学金融与发展研究中心主任
中国人民银行研究局前首席经济学家

王龙先生潜心研究债券市场已有数年，经验丰富、成就斐然，最难得的是作者平时爱思考、爱交流、爱分享，我相信文如其人，此书必然是作者呕心沥血之作。此书十分通透地阐述了中资美元债市场的投研框架，作者倾囊相授，当属债券市场投研人员的不二之选。

孙彬彬
天风证券研究所所长助理
固收首席分析师
大湾区金融家协会经济学家


王龙一直在国际债券市场工作，具有丰富的实战经验，又具备很高的学术素养。当下尚无专门介绍中资美元债这一重要产品的图书，因此这本系统介绍中资美元债的新书不仅对投资者来讲不可或缺，对宏观经济研究学者和政策制定机构来讲也是一场及时雨。

陆挺
野村证券中国首席经济学家
香港中国金融协会副主席
本书既介绍了全球债券市场特别是中资美元债市场的特征事实，也分享了投资中资美元债的具体策略，此外还提供了全球大类资产配置的分析框架，可谓理论与市场高度融合，策略和实战相得益彰。

张明　
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任
平安证券首席经济学家

王龙先生在债券投资研究领域成就斐然，同时研精覃思、笔耕不辍。本书系统讲解了全球债券市场的框架和监管体系、中资美元债的市场结构特征和典型实战案例、相关投资的宏观理论和大类资产配置框架。相信从事宏观和债券投资研究交易的相关人士定会从本书中大获裨益。
张宁
瑞银集团高级中国经济学家

2010年以来中资美元债市场逐步发展，并从2014年开始爆发式增长，已占亚洲美元债存量的一半。预计这一市场的规模还将加速增长，作者多年积累的经验能为参与者提供一个绝佳的“入场点”。

徐小庆
敦和资产管理有限公司首席经济学家

推荐序一
多年前，我在欧美同学会的一个金融论坛上与王龙相识。近年来，我们讨论了美元债券、国际资产配置、绿色债券、香港金融市场发展等许多话题。王龙多年一直从事国际债券投资，对美元债的投资有许多宝贵的实践经验，他请我为他的新作写推荐序，我欣然同意。
我不是美元债的投资者，但长期研究宏观经济、全球金融市场、宏观资产配置、货币政策与汇率、绿色债券等问题，自然理解好的债券投资需要对全球宏观经济、宏观政策的理论和实践有深刻的认识，同时也需要债券理论基础知识，了解市场结构并积累实战经验。
对全球宏观经济问题，可从全球经济走势、经济结构、全球产业链和角色分工等角度来研究与分析。对宏观经济运行的判断，可使得投资者站在一定的高度来进行全球化大类资产配置。书中提出了全球大类资产配置理论框架和美元“相对预测理论”，并根据意外指数和全球PMI构建两个美元预测的数量模型。这些都是原创性的研究成果，对汇率预测和大类资产配置都很有意义。
关于国际宏观政策研究，主要应该关注货币政策和财政政策。货币政策是主要经济体管理经济周期、平滑短期经济波动的核心政策。从横向比较来看，全球不同国家或地区的货币政策的目标和施政方式差异较大，如主要发达国家基本形成了以就业和通胀为双目标、以政策利率为主要工具的货币政策框架，而规模较小的新兴市场国家除了考虑本国经济情况之外，较多地采取了跟随性的货币政策。中国的货币政策的目标比其他国家要多，从政策框架上来看还处于从数量型向价格型逐步过渡的时期。
财政政策是各国政府积极调节经济周期的重要手段，同时承担着提供公共产品和服务、支持结构调整、改善收入分配等方面的功能。在经济下行期间，合理有效的财政刺激能够有效帮助平衡总需求，恢复经济增长，但也要注意政府债务无序扩张所带来的风险。
相似的货币政策和财政政策的组合，在不同的国家和制度情景下，对经济的影响和传导路径并不相同。本书回顾和研究了全球主要国家财政政策机制和央行的货币政策演变路径，有利于读者理解各国宏观政策的运行机制，尤其是货币政策的传导机制，对我国货币政策转型的研究也有参考意义。
全球债券从发行属地和货币种类来区分，大致分为本国债券和国际债券。欧洲美元债是国际债券中最重要的分支，诞生于20世纪60年代，2019年存量约5.4万亿美元。欧洲美元债市场成熟，参与机构类型丰富，有统一的行业标准，这些特点使得其备受国际投资者青睐。
中国债券市场经过几十年的发展，已经成为全球第二大债券市场。到2018年底，人民币本币债券存量已高达约86.4万亿元人民币，折合12.9万亿美元。中国金融市场开放也吸引了更多境外投资者的参与。境外中资企业参与投资的一个重要的国际市场是中资美元债，即中资企业在境外发行的以美元计价的债券。2019年，中资美元债市场存量为7000亿～8000亿美元，占亚洲美元债市场的半壁江山。
王龙长期坚守在国际债券市场一线工作，积累了许多实战经验。本书以国际债券投资者的视角，以香港国际市场为起点，勾勒了一个较为完整的美元债市场结构，并重点剖析亚洲美元债市场和中资美元债市场。书中提出的美元债投资研究框架、十大经典投资策略都是不错的市场和投资心得总结。本书理论联系实际，既有对相关事件的历史性回顾，又能从历史轨迹和现实案例中展开对理念的论证与推敲，还呈现了一些独创的研究成果。希望本书能够为债券从业人员和对债券投资感兴趣的人士提供有用的国际经验参考和操作指南。

马骏
清华大学金融与发展研究中心主任
中国人民银行研究局前首席经济学家



推荐序二
受全球低利率乃至负利率的影响，近年来我国的外债快速上升，中资美元债作为一个资产类别异军突起，目前已占亚洲美元债市场的半壁江山。但对中资美元债的研究却极度匮乏，只是星星点点散落在各大投行尤其是外资投行的交易平台之上。王龙的《美元债投资实战》首次围绕中资美元债做了系统介绍和探讨，在这方面填补了一块很大的空白。
我国从20世纪90年代开始在境外发行美元债，但规模被严格管控，尤其是在1997年亚洲金融危机之后更是如此。21世纪之初中国加入世贸组织之后，出口高速增长，创造了巨额贸易盈余，外汇储备节节攀升，中国成为全球主要的资本输出国，在境外筹措美元债实无必要。但2008年全球金融危机之后，发达国家的低利率乃至负利率环境使得美元债融资利率大幅降低，而我国数轮的宽松刺激政策则加大了对各类信贷资金（包括美元债）的依赖。自2009年以来，中资机构美元债的发行经历了三次爆发式增长。第一次爆发是在2009年末至2011年春，主因是美元债的超低融资成本、人民币汇率升值，以及国内对房企在境内融资的限制。第二次快速增长发生在2012年至2014年，中资机构在人民币升值和中外利差走大的有利环境下，进一步寻求境外融资，中间不乏纯粹套利的行为。第三轮发行潮始于2016年末，终于2018年春，其间政府因刺激经济稳定外储的需要而大幅放松中资企业境外举债的限制。这中间人民币亦经过之前一段时间的贬值后企稳升值，地方政府融资平台开始成为美元债发行的主力之一。在经历了三轮发行潮尤其是2016～2018年这轮爆发式增长后，中资美元债存量由2012年初的160亿美元左右飙升至2019年底的约8000亿美元，已占亚洲美元债市场的半壁江山。
作为一个资产类别的中资美元债，其定价当然首先取决于微观层面发行机构的经营财务情况。但债券价格波动与宏观经济形势密切相关，中资美元债价格不仅受制于国内经济基本面和货币信贷政策，还和人民币汇率、外汇储备、经常项目盈余及资本管制等紧密关联，因此对宏观经济和政策的研究对于美元债定价非常关键。
从另外一个角度来讲，美元债的高速增长也开始对国内宏观经济和政策制定产生影响。根据估测，绝大多数非金融企业都会将通过海外美元债券募集到的部分资金转移回国内，用来支持国内的投资与生产，这些入境的资金会增加国内的信贷供给；一些机构则将部分美元资金留在境外。若假设75%的非金融企业海外美元债和30%的金融企业海外美元债的募集资金被转移回国内，中资美元债为国内市场带来的信贷存量将由2013年初的411亿美元快速上升至2019年12月的5800亿美元，其中2015～2018年净增加的融资规模将为3300亿美元左右，约合2.3万亿元人民币。因此，中资美元债已经成为我国金融体系一个较为重要的信用来源。
新兴市场对国际资本流动一向爱恨交加。一国若能在发展过程中合理高效地使用外债，经济增长就能如虎添翼。但若不加节制，寅吃卯粮，投资效率低下，则可能会发生国际收支危机乃至系统性金融危机。自20世纪70年代以来，绝大部分新兴市场的金融危机都和外债密切相关。目前我国美元债存量已接近外汇储备的1/3，虽然总量可控，但增速之快足以引起政府重视。未来随着中国经济下行压力加大，经常项目顺差进一步收窄，偿付压力加大，中资美元债违约风险大概率会明显上行，因此金融监管机构必须未雨绸缪，加强对中资美元债的研究和跟踪，适时适度加强监管。从政府逆周期调节的角度来讲，合理估算美元债融资规模有助于预判境内信用的扩张与收缩程度；从国际收支和汇率管理的角度来讲，对美元债的研究和调控有助于管理汇率波动，管制热钱进出，控制国际收支风险，避免发生金融危机；从国家利益角度来讲，在我国尚有经常项目盈余并累积巨额外汇储备之时，让本国地方政府融资平台和企业大举在海外以较高利率举债并不符合国家利益。当前我国外汇储备投资于美国的10年期国债的年利率也就是1.9%左右，但我国地方政府融资平台的美元债利率一般都在5%以上，而中央政府实质上还要为地方政府的美元债提供隐形担保，因此并不划算。
王龙一直在国际债券市场工作，既具有丰富的实战经验，又具备很高的学术素养，勤于思考，善于交流，将复杂的美元债产品以通俗易懂的方式系统地呈现给读者。当下泛泛而谈全球负利率环境对中国经济影响的文章不少，但尚无专门介绍中资美元债这一重要产品的图书，因此王龙这本系统介绍中资美元债的新书不仅对投资者来讲不可或缺，对宏观经济研究学者和政策制定机构来讲也是一场及时雨。

陆挺
野村证券中国首席经济学家
香港中国金融协会副主席

赞誉
推荐序一
推荐序二
前言
第1章　全球债券市场与监管揭秘1
1.1　一图看懂全球债券1
1.2　欧洲美元债的起源5
1.3　全球美元债的监管体系7
1.3.1　美国证监会《1933年证券法》7
1.3.2　欧洲美元债的豁免条例8
1.3.3　中资美元债监管的发展历程13
1.3.4　中资美元债的监管案例17
附表22
第2章　亚洲美元债全貌23
2.1　亚洲美元债市场结构23
2.2　亚洲各国及地区的主权评级比较25
2.3　亚洲美元债的核心特征26
2.3.1　规模快速增长26
2.3.2　集中度逐步提升27
2.3.3　面临到期和偿付压力28
2.3.4　亚洲高收益美元债逐步崛起29
2.3.5　发行行业更集中34
2.3.6　发行期限相对更长35
2.3.7　违约率低于国际水平38
第3章　中资美元债入门41
3.1　首只中资美元债41
3.2　中资美元债历史沿革42
3.3　几种常见的跨境发行方式43
3.3.1　直接发行44
3.3.2　担保发行44
3.3.3　备用信用证45
3.3.4　维好协议45
3.3.5　安慰函46
3.3.6　贷款打包47
3.4　中资美元债的衍生品48
3.5　中资美元债的市场结构50
3.5.1　供给与需求50
3.5.2　国际评级较高52
3.5.3　行业分布53
3.5.4　发行期限特征55
3.5.5　违约及复盘56
第4章　中资美元债基础59
4.1　市场投资优势59
4.1.1　市场规模大59
4.1.2　稳定和优秀的投资回报60
4.1.3　国际评级高65
4.1.4　平均久期短68
4.1.5　行业分散度高69
4.1.6　违约低于国际水平69
4.2　市场投资劣势71
4.2.1　投资者集中度提升71
4.2.2　流动性陷阱73
第5章　中资美元债进阶75
5.1　地产：中资美元债之母75
5.1.1　地产美元债现状75
5.1.2　违约规律及风险特征77
5.1.3　二级市场流动性80
5.2　城投：中资美元债新贵84
5.2.1　城投美元债兴起85
5.2.2　城投美元债市场特征86
5.2.3　城投估值陷阱88
第6章　中资美元债实战精通90
6.1　中资美元债市场结构层次90
6.1.1　跨墙制度的秘密92
6.1.2　卖方机构种类及职责93
6.1.3　买方机构分类及特征93
6.2　一级市场实战演练94
6.2.1　发行及招标实战94
6.2.2　发行定价机制与标准流程100
6.2.3　投标实战及案例详解100
6.2.4　如何识别投标陷阱102
6.2.5　1分钟阅读500页英文发行说明书103
6.3　二级市场实战演练108
6.3.1　二级价格追踪108
6.3.2　交易三步骤109
6.3.3　快速抓取关键信息111
6.3.4　交易估值计算器112
6.3.5　六种价格估值模型112
6.3.6　相对价值计算器114
第7章　美元债十大经典策略116
7.1　策略汇总及归因116
7.2　打新策略及实战118
7.2.1　打新策略的决策系统118
7.2.2　打新策略实战119
7.3　曲线下滑策略及实战124
7.3.1　曲线下滑策略理论124
7.3.2　曲线下滑策略实战125
7.4　钓鱼策略及实战126
7.5　事件驱动策略及实战128
7.5.1　事件驱动策略理论128
7.5.2　事件驱动策略实战128
7.6　波段策略及实战133
7.7　相对价值策略及实战134
7.7.1　四种相对价值策略理论134
7.7.2　相对价值策略实战134
7.8　多空策略及实战142
7.8.1　三种多空策略理论142
7.8.2　多空策略实战142
7.9　抄底买入策略及实战144
7.10　套息策略及实战145
7.11　免疫策略及实战146
7.11.1　利率免疫策略实战146
7.11.2　信用免疫策略实战148
第8章　投资组合管理151
8.1　美元债基准指数大全151
8.2　美元债组合管理框架154
8.3　美元债的四维研究体系155
8.3.1　宏观研究156
8.3.2　行业研究160
8.3.3　信用研究163
8.3.4　市场研究170
8.4　组合管理分类与实战176
8.5　交易的艺术177
8.5.1　交易价值177
8.5.2　交易价格178
第9章　投资复盘及展望181
9.1　回顾及国际比较181
9.2　波动性特征及演变185
9.3　中资美元债投资复盘187
9.3.1　2010～2011年：萌芽期187
9.3.2　2012～2014年：发展初期188
9.3.3　2015～2017年：供需两旺189
9.3.4　2018年：沉沦的信用191
9.3.5　2019年：估值牛及资金牛192
9.4　投资展望193
第10章　美联储货币政策200
10.1　百年货币政策史200
10.2　美国宏观经济结构206
10.2.1　美国GDP的构成207
10.2.2　非农就业数据解析208
10.2.3　通胀特征：PCE与CPI210
10.3　美联储运行及利率决策机制213
10.3.1　独立的美联储运行机制213
10.3.2　货币政策会议及利率点阵图216
第11章　美国财政政策220
11.1　财政政策审批机制221
11.1.1　财政纪律221
11.1.2　财政赤字演变222
11.2　国债市场供需224
11.2.1　常见发行品种224
11.2.2　国债供给规律227
11.2.3　国债市场需求229
11.3　曲线倒挂与金融危机231
第12章　全球大类资产配置框架234
12.1　美元与全球大类资产相关性234
12.2　构建美元指数的相对预测模型241
12.2.1　PMI指数预测模型244
12.2.2　意外指数预测模型245
12.3　美元与三大货币危机的复盘247
12.3.1　1980年拉美债务危机复盘248
12.3.2　1997年亚洲金融危机复盘251
12.3.3　2018年土耳其货币危机复盘254
12.4　货币危机的根源和传染性259
12.4.1　货币危机的先行指标259
12.4.2　货币危机的传染性260
后记262
参考文献265