《风险-收益分析：理性投资的理论与实践》是金融投资领域的大师级作品，现代投资组合理论之父马科维茨的最新作品，主要内容是关于理性投资者的投资理论和实践。可以在如何合理运用投资资金，如何选择投资组合，以及如何在一定的投资风险水平下获得最大的收益等方面为国内的理性投资者提供较好的帮助。
令人欣喜的是，作者并没有将本书写作成极具难度的金融学传统教材模式，严谨的理论体系和简洁的刻画方式，让入门级读者也能很好地理解和接受。

无

本卷是4卷本著作《风险收益分析：理性投资的理论与实践》的第2卷。本书
指全部4卷本著作，后同。——译者注的理论基础是冯·诺依曼和摩根斯坦（von Neumann and Morgenstern，1944）以及萨维奇（L J Savage，1954）开创的“理性选择理论”。虽然这一理论适用于一般意义上的理性选择，而不仅仅是理性投资，但大多数情况下本书所讨论的实践都是关于投资的。特别地，贯穿本书各卷的一个核心主题是：风险收益分析特别是均值方差分析是投资者近似冯·诺依曼和摩根斯坦或萨维奇的理性决策者（rational decision makers，RDM）行动的一种可行途径。
第1卷讨论概率已知的风险条件下的单时期（singleperiod）选择。本卷则讨论多时期（manyperiod）分析，并仍然假设概率是已知的。第3卷将讨论单时期或多时期分析，但概率是未知的，即不确定条件下选择的情形。第4卷将论述对金融理论和实践十分重要的内容，这些内容无法很好地融入前3卷的阐述中。
第1卷反复批判了这个领域我所谓的“大混淆”（great confusion），即混淆有效应用均值方差分析的必要和充分条件。正态（高斯）收益分布是一个充分但非必要的条件。如果人们（像我一样）相信不同概率分布中的理性选择需要最大化期望效用，那么均值方差分析实用的必要充分条件，是在MV有效边界上精心选择的均值方差组合将近似极大化多种凹（风险规避）效用函数的期望效用。第1卷的一个主要目的是通过证明事实上来自MV边界的（对于特定投资者而言的）“正确选择”通常会近似极大化期望效用，即便相关投资组合的收益并非正态分布时也是如此，来消除这种大混淆。
本卷的一个主要目的则是探讨当前的单时期选择与更长期目标之间的关系。具体而言，本卷论述了例如长期投资、投资者临近退休时应当采用的资产配置“平滑路径”、代际投资需求的调整，以及一般而言金融决策支持系统应该包含的决策规则等主题。特别地，本卷最后一章询问了几十年后金融决策支持系统将会是什么样子。
阅读本卷所需的数学知识
我注意到一些阅读第1卷的读者希望我能够提供非数学的投资建议。事实上，除了偶尔有一些技术性的注释外，阅读本卷的前提是具备与马科维茨（Markowitz，1959）的著作中所用到的相同的数学水平。此外读者还需要知道求和符号∑ni=1怎样运算，愿意并能够学习连乘符号∏ni=1怎样运算（如果他还不知道连乘符号怎样运算的话）（没有学习过微积分的读者可以忽略极少用到的一阶导数）。如同在马科维茨（1959）的著作中那样，本卷包含了一系列概念，这些概念对很多人耳熟能详，但对其他人则可能是一个挑战。例如，“条件期望值”这一概念之于本卷的重要性，就像“协方差”概念之于马科维茨（1959）的著作和冯·诺依曼与摩根斯坦的“期望效用”之于本书第1卷的重要性一样。要理解多时期的理性选择，对条件期望值是什么“略知大概”是不够的。读者必须理解这一概念的正式定义，以及正式定义与“大概”的联系是怎样的，否则就无法弄懂任何正式的分析。在那种情况下，读者必须基于我的（或其他某个人的）权威表述，而不是自己揣测关于这个概念逻辑意味着什么。
马科维茨（1959）著作第3章（数学内容从这一章开始）题为“数学与读者”的首节，给出了类似“不要试图快速阅读本书”而是“尝试理解证明过程”的建议。关于建议我还要补充一点：如果首次阅读时你无法理解某个概念，不要气馁。仔细考虑这个概念，或许可以继续读下去看这个概念是怎样应用的，然后再回到这个概念的定义。
几个“困难的”证明被分成了一个或多个段落，证明过程的开头为证明（PROOF），结尾处是证明完毕（QED）。“非数学专业人士”可以跳过或略过这些证明。否则因为“证明”是正文的一部分，是对什么意味着什么且为何如此的解释，故而不应跳过或略过这些内容。
对那些已经非常熟悉诸如条件期望值、冯·诺依曼和摩根斯坦定义的“策略”，以及动态规划原理等内容的读者，我希望马科维茨（1959）的著作足以证明一本书花费笔墨使专注的新手快速掌握必要的基本原理，然后介绍值得多个理论与实践领域的思想领袖关注的新思想是有可能的。
时光一去不复返
如下真实但有误导性的故事不时出现在出版物中，包括曾经被一个非常知名的金融专栏作者发表在《华尔街日报》上。大约在1952年，当我在兰德公司工作时，我面临着是CRFE形式还是TIAA形式的股票/债券投资组合选择。我选择了一个5050的组合。我的推理是，如果股票市场大幅上升，那么我就会为我完全没有参与这一市场而遗憾；反过来，如果股票市场大幅下跌，我同样会感到遗憾，而5050的比例最小化了我的最大遗憾。那些评论员从这个故事中得出的结论是，即使是现代投资组合理论（modern portfolio theory，MPT）的开创者马科维茨，在选择投资组合时也不运用MPT。
5050的比例是1952年我25岁时的选择，但它不会是今天我给25岁年轻人的建议。今天我的建议是给予股票更大的权重，或许是100%的股票，这取决于个体容忍投资组合价值短期波动的意愿。1952年至今，大量的MPT基础设施得以建设。1952年，尽管有马科维茨（1952a）的文章，但还没有编写出优化程序，也没有容易获得的收益序列数据［比如Ibbotson （2004）或Dimson, Marsh, and Staunton （2002）的数据序列］。那时也没有几十年的关于怎样使用MPT设备的讨论，就像我曾经和朋友、同事的讨论那样。我在本书第1卷的致谢中感谢了这些朋友和同事。
至于我现在怎样投资，利用当前常用资产类别的均值、方差和协方差的前瞻性估计值，我参与了我很多客户（例如本书的资助商得克萨斯州达拉斯市的第一环球公司和第7章中介绍的GuidedChoice公司）投资组合有效边界的生成和应用过程。在反复的接触中，我了解到自己偏好的近似资产类别组合，并大致上投资于这一组合。我以交易型开放式指数基金（exchange traded fund，ETF）代替股票，以债券代替固定收益证券来实现自己的选择。
我的理论观点随着时间推移也在发生变化。例如，本书第1卷的焦点主题，即期望效用的均值方差近似的有效性，并没有出现在我1952年的论文中，而是最早出现在我1959年的著作中。1952年的论文中介绍的投资组合均值和方差与证券的均值、方差和协方差之间的关系没有发生变化。这些是数学关系。但怎样应用这些关系，以及应用它们的理由，则随着时间的推移发生了改变。在我看来，1952～1959年的改变是最大的［马科维茨（2010a）的论文对我1959年的观点与1952年时所持观点做了详细比较］。
我的观点变化的一个更直接的例子，是本卷内容与第1卷中所预想的不完全相同。虽然本卷的基本主题仍然是概率已知条件下多期博弈的理性投资，但当我仔细地重新检查这一主题时，发现其具体内容在某些未预料到的方向发生了变化。特别地，在第6章（本卷的首章）的阐述尚未展开时，我就发现传统上将“投资者”描述为独行侠，以及将投资组合选择过程描述为只有一个利益相关者，明显与事实不符。这导致本卷的探讨路径和内容安排是我最初未预想到的。
尽管如此，预想的内容仍然体现在第2卷中，包括动态规划原理、莫辛萨缪尔森模型、动态规划方法“导出效用函数”的马科维茨范戴克二次近似，以及布莱马科维茨考虑税收的投资组合分析。
友好的争论者
我们在本卷中介绍的理论由休谟（Hume）所谓的理念之间的逻辑或数学关系构成。除非某个证明过程中有错误，否则这些关系是不存在争议的。存在争议而且确实有过争议的，是怎样将这些关系中包含的原理应用于实践问题。我从来没有为对我在这些问题上的观点的有力挑战而难堪过。我难免也会不赞同那些我高度尊敬的同行的观点。保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）是一个最突出的例子。其他的例子包括恰布拉（Chhabra）、埃文斯基（Evensky）、伊博森（Ibbotson）、默顿（Merton）、谢弗林（Shefrin）、斯特曼（Statman）和其他人。我的朋友知道，我从那些描绘日益增长的知识领域的友好对话中得到了极大的乐趣并且获益良多。当一个同行建议使投资者“超越马科维茨的框架”时，我并不介怀；反过来，当我提出要让投资者“超越‘超越马科维茨的框架’”时，我也没期望做些什么。
正如我说过的那样，所有这些都为我的朋友所知。我只是想让作为第三方的读者明白，我对那些我认为其观点值得在本书介绍的同行怀有最高的敬意，而不管我是否赞同他们的观点。
关于作者
第11章中关于布莱马科维茨TCPA（考虑税收的投资组合分析）的小节是肯尼斯·布莱（Kenneth Blay）和我合著的。除此之外，所有内容和观点都是我自己的。在第1卷的致谢中，在一般性地感谢第一环球公司和特别感谢Tony Batman对本书的资助后，我指出，肯尼斯·布莱是我与第一环球公司在赞助和其他事务上的主要联系人……考虑到在写作本书过程中我们持久而紧密的联系，我认为将肯尼斯列为本书的联合作者是对他的恰当感谢方式。我们的联系一直持续到最近，但现在肯尼斯已经不再是第一环球公司的雇员了（我们的联系也发生了变化）。我没有费力地将本卷中绝大多数“我们”换成“我”，除了被列为是我写作的第12章外。这是因为第12章包含了构建实时决策支持系统的建议，这些建议与目前该领域的领军人物所认可的原则相冲突。我论据中的一项关键内容乃是基于个人在一种替代性方法上的经验：我一直在这个领域，开创了这一方法，该方法的表现的确比目前的处理方法要好不少。通过以第一人称单数写作，我可以用“我”来代替“马科维茨”。

金融投资

怎样才能在经济学这样莫测高深的海洋中摆对自己的位置，了解自己应当从何处入门，以便跟上时代的步伐。机械工业出版社推出的这套“诺贝尔经济学奖经典文库”等于提供了一个台阶。
厉以宁
北京大学教授

这将是国内最为齐全的一套诺贝尔奖得主系列丛书，有助于我们对20世纪的经济学做出全面、深入的了解，也有助于我们站在巨人的肩头，眺望21世纪经济学的雄伟殿堂。
何 帆
中国社会科学院

黄涛 译：暂无简介

在诺贝尔经济学奖得主中，哈里M 马科维茨教授算不上非常高产的学者，研究领域也相对单一。他的绝大部分学术工作都聚焦在投资组合理论上，而不像很多获奖同行那样四面出击、多点开花。
事实上，他的博士论文、他在《金融学学报》（Journal of Finance）上发表的开启个人学术生涯同时也开启现代金融经济学的文章，一直到他最近一两年公开发表的文章，基本上都与投资组合理论直接或间接相关。同样，他的首部专著《资产组合选择：投资的有效分散化》、他的《资产组合选择和资本市场的均值方差分析》
该书中文版已由机械工业出版社出版。，一直到本书，核心主题都是投资组合理论。
毫不夸张地说，马科维茨教授是投资组合理论的百科全书式人物。他开创了投资组合理论，始终是该理论发展过程中最重要的参与者，也是将该理论应用于指导现实投资最重要的实践者；他不仅系统阐述了投资组合理论“是什么”的问题，而且阐释了“为什么”（投资组合选择要同时考虑均值和方差，或遵循均值方差准则）的问题，还回答了“怎么办”的问题（如怎样求出投资组合有效边界，怎样将理论应用于投资实践等）。
当然，像任何天才人物一样，马科维茨教授不可能只在一个领域做出过贡献。1989年，美国运筹学会在授予马科维茨教授冯·诺依曼奖时，援引了他在投资组合理论、稀疏矩阵技术和SIMSCRIPT编程语言等三方面的工作。但诚如马科维茨教授自己所言，稀疏矩阵技术是他从事其他工作时的副产物，而SIMSCRIPT编程语言也是对现实问题进行模拟求解时为缩短编程时间的产物。
此外，作为方法和工具，稀疏矩阵技术和SIMSCRIPT编程语言同样可应用于投资组合理论的实践。例如在本卷中，读者将会看到，马科维茨教授用了大量的篇幅探讨SIMSCRIPT编程语言在构建金融模拟程序和决策支持系统（DSS）中的作用和优势。而金融模拟程序和决策支持系统正是投资组合理论应用于实践问题的重要一环。
从1952年提出至今，现代投资组合理论（MPT）已经60多岁了，在科学技术日新月异的今天，可谓非常“古老”了。“古老”的理论并非不重要。在过去的60多年时间里，大量新的、更为复杂的替代性理论出现，但投资组合理论一直屹立在那里，在投资实践中也始终占据着重要的一席之地。2014年纽约梅隆银行的一项调查估计，美国管理资产高达数十万亿美元的捐赠基金和养老金计划，绝大多数在日常运营管理中运用投资组合理论。
“古老”的理论并非没有活力。投资组合理论一直在完善，其应用范围也不断得到拓展。在本书第1卷中，马科维茨教授反复批判了这个领域他所谓的“大混淆”，即混淆有效地应用均值方差分析的充分和必要条件。“大混淆”的存在，本身即说明投资组合理论仍然极具活力，应用广泛，尽管有时可能没有被正确地应用。
“古老”的理论也并非就很简单。与后来兴起的金融理论如期权定价、连续时间金融模型等相比，投资组合理论的确更直观，所用到的数学知识也相对容易一些。但它同样牵涉甚广。例如因为有多个利益相关者，投资组合选择是社会选择的一种（本卷第10章）；由于可能不止一个投资者做决策或决策不止针对一个时期，投资组合选择又与博弈理论相关（本卷第8章）；此外，模拟分析不可避免地需要有关计算机和编程的知识。
所有这些都增加了阅读的难度（当然也增加了翻译的难度），但无疑是值得的。马科维茨教授年事已高，可能正是因此，他才要撰写这样一部4卷本的著作，将投资组合理论的方方面面做全景式的阐述和介绍。没有人比他更适合和更胜任这一工作。尽管如此，马科维茨教授也承认这是一个雄心勃勃的计划，故在第1卷中就列出了第2~4卷的计划大纲，以便“在无法实现这一目标时，其他学者能多少按照计划完成余下的写作”。
本卷的译校工作由译者在工作之余一力承担，时间紧、任务重，交稿日期一拖再拖。在此感谢机械工业出版社华章分社李文静老师的理解与关怀，感谢施琳琳编辑付出的辛勤劳动和给予的大力帮助。受水平所限，译稿难免会有这样那样的不足，恳请广大读者和专家学者批评指正，以便再版时完善（译者电子邮箱：thuang2015@qqcom）。

黄涛
2017年12月

第1卷
《风险收益分析》（第1卷）已由机械工业出版社出版，书号为9787111541837。
丛书序一（厉以宁）
丛书序二（何帆）
译者序
推荐序
前言
//第1章
期望效用准则
//简介
//定义
//独特性
//期望效用准则的特征
//理性决策者和非理性决策者
//阿莱悖论
//韦伯定律和阿莱悖论
//公理
//收益的效用是否存在边界
//附言
//第2章
期望效用的均值方差逼近
//简介
//为何不只最大化期望效用
//收益效用和财富效用
//Loistl的错误分析
//列维和马科维茨（1979）
//高度厌恶风险投资者
//高度厌恶风险投资者和无风险资产
//看涨期权投资组合
//Ederington的二次型与高斯期望收益的渐近性质
//其他的开拓者
//总结
//第3章
均值方差的几何平均值逼近
//简介
//为什么必须使用算数平均值计算均值方差
//几何收益率g的6种均值方差逼近
//不同类别资产的观测近似误差
//各种逼近方法之间的联系
//20世纪实际的权益报酬率
//逼近方法的选择
//其余三种方法
//其余三种方法的选择
//回顾
//研究总结：如何选择一个最合理的加权平均值
//第4章
风险度量方法选择
//简介
//资产交易数据库
//风险度量方法比较
//DMS的研究数据
//总结
//第5章
收益率分布的多种可能状态
//简介
//贝叶斯因子
//转换变量
//复合假设
//皮尔逊族
//DMS的研究数据
//近似正态分布
//直方图说明
//总体样本的近似极大似然分布
//各国收益率分布的改变
//观测值
//建议
//注释
//参考文献
//献词
//致谢
//本书第2卷、第3卷和第4卷大纲
//出版说明
第2卷
丛书序一（厉以宁）
丛书序二（何帆）
译者序
前言
致谢
//第6章
投资组合选择的环境
//引言
//时间结构和今天的选择
//利益相关者与“投资者”
//投资者的角色
//分散化的需求和机会：认识到的和未认识到的
//议程：分析、评价和决策支持系统
//第7章
动态系统建模
//引言
//定义
//EASE世界观
//建模过程
//EAS例子
//属性的图形描述
//集合的图形描述
//进一步的说明
//对时间进行描述
//同时性
//内生事件和内生现象
//JLMSim事件
//简洁性、复杂性和现实性
//SIMSCRIPT的优势
//GuidedChoice公司和生命周期博弈
//GC决策支持系统（DSS）数据库
//模拟程序与决策支持系统（DSS）建模
//问题和选项
//不同版本的SIMSCRIPT
//进程视图
//附属实体
//SIMSCRIPT Ⅲ的功能
//第12章中待续
//第8章
博弈论与动态规划
//引言
//PRWSim（一个可能的真实世界模拟程序）
//博弈论中的概念
//非“博弈论”博弈
//随机策略
//多期博弈的效用
//动态规划
//解井字棋游戏
//条件期望值：一个例子
//一般情形
//分割、信息与动态规划（DP）选择：一个例子
//一般化：博弈的两种类型
//维数的诅咒
//分解、简化、探索和近似
//第9章
莫辛萨缪尔森模型
//引言
//莫辛萨缪尔森(MS)模型及其求解
//马科维茨与萨缪尔森之争：背景
//滑行路径策略及其基本原理
//相对风险规避
//GuidedSavings效用函数
//资金充裕的情形
//一个生命周期博弈效用函数
//第10章
作为社会选择的投资组合选择
//引言
//阿罗悖论
//古德曼和马科维茨（GM，1952）定理
//理性决策者的社会排序
//希尔德雷斯的建议
//马科维茨和布莱（MB）公理
//算术和几何平均效用
//重新审视对称性
//尺度调整策略
//投票团体
//卢斯、雷法和纳什（LRN）选择规则
//纳什对称性
//一项建议
//自由、平等与博爱
//第11章
评价和近似
//引言
//期望效用最大化：精确的、近似的、显式的、隐式的
//家庭投资者
//马科维茨和范戴克方法
//布莱马科维茨NPV分析
//TCPA程序
//估计PV的均值、方差和协方差
//有效边界展示
//重新取样的AC/LOC投资组合
//TCPA 10的假设
//超越马科维茨
//“桶”：一个简要的文献回顾
//“答案”博弈
//先有问题，然后才有答案
//第12章
未来展望
//引言
//JSSPG
//建议
//当前的实践
//议程
//IBM EASE的特性
//凤凰涅槃
//第7层
//SIMSCRIPT M的增强功能
//计算：过去、现在和未来
//冯·诺依曼（1958）：《计算机与人脑》
//计算机与人脑再探
//仿真，而非复制
//第三种类型的事件调用
//进程处理进程
//易于并行化的进程
//本地资源组
//微观和宏观并行化
//结语
//注释
//参考文献
//出版说明