本书是不动产投资信托基金投资者的权威指南，针对个人投资者、财务规划师和财务分析师提供了清晰、简明的指南。任何想要最大化个人收益及降低投资风险的人都可以将其作为主要的投资手段。本书用简洁的语言和简单的例子来说明重要的概念，使读者能够快速地学习和理解相关的专业词汇，以及评估用于不动产投资信托基金的投资技巧。本书提供了丰富的现实资源，简化了学习过程，能让你快速掌握不动产投资信托基金投资的要点，以便做出更明智的和有利的决策。
REITs
分析与投资指南
The Intelligent REIT Investor
How to Build Wealth with Real Estate Trusts
斯蒂芬妮·克鲁森- 凯莉 R. 布拉德·托马斯
（Stephanie Krewson- Kelly） （R. Brad Thomas）
[美] 著 罗桂连 尹昱 译
国内基础设施领域存量资产规模超百万亿元，通过REITs可以有效盘活存量资产，其发展潜力巨大。本书所介绍的国际经验，值得各方学习借鉴。
——韩志峰
国家发展改革委投资司副司长
国内保险行业一直在研究和探讨REITs政策设计与市场建设，本书给我们提供了有益的国际经验和做法，对解决当前的问题具有重要的现实意义。
——曹德云
中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长
本书为读者提供了正确分析和评价REITs的工具与方法，有助于国内市场从业者及投资人及时了解国际REITs的发展情况，对我国REITs制度的设计有很强的借鉴意义。
——陈春艳
中国证券投资基金业协会副秘书长
资产证券化是资本市场的热点，作为联结买卖双方的工具，未来发展呈现买方驱动的特征。本书对培育REITs投资者群体、推进我国REITs市场发展具有积极作用。
——佘力
上海证券交易所债券业务中心副总监（主持工作）
以资产证券化和REITs为纽带发掘利用资产信用，可以减轻对主体信用和刚性兑付的过度依赖，重构金融与实体经济的新链接。罗博士眼光独到，精心挑选和翻译了本书，值得点赞。
——曹彤
深圳瀚德创客金融投资有限公司董事长
中国资产证券化百人会论坛理事委员会主任
在国内即将推出REITs的前夜，本书的出版可谓恰逢其时，让关注REITs的潜在投资者能够先行一步。
——林华
中国资产证券化分析网董事长
中国资产证券化研究院院长
2001～2015年，REITs录得11%的年度平均总回报率，显著跑赢标准普尔500指数和纳斯达克指数，年度平均总回报率高出5%。2016年9月，“不动产”成为标准普尔跟踪的第11个投资行业，这一标志性事件已经吸引新的投资者和更多的基金涌入REITs行业。如果投资者需要学习如何聪明地投资这一特别的新投资品种，本书是最佳的、清晰的、准确的获得投资成功的指南。
本书使用通俗易懂的语言和简单的案例来解释该行业的概念，即使是初学者也能顺利、快速地掌握REITs行业的术语和估值方法。并且，因为本书聚焦于REITs投资最为相关的风险与收益特征，本书可以在几个小时内一口气快速读完。
不论读者的目的是精明地考虑将REITs加入某个高度分散化的资产组合，还是给客户提供投资REITs的成熟建议，这本精心构思的著作包含所有必需的信息与工具。本书提供了掌握REITs投资的必要知识的最优实践路线图，包括：
● 提供了简便好用的公式，评价REITs的会计报表的实力和红利安全性；
● 涵盖了不同商业不动产行业的REITs的研究报告和公开信息；
● 度量了各物业类别的风险与收益，以实现特定目标下的投资组合的最佳平衡。
本书使用了很多解释性图表、实用的总结性报表及奇闻轶事，来解释不同物业类别在不同市场环境下的业绩表现，在诸多指导读者投资REITs的书籍中，本书首屈一指。
︱作者简介︱
斯蒂芬妮·克鲁森- 凯莉，1994～2009年为华尔街的顶级公司分析REITs，现任某公募REITs的投资者关系部门的负责人。她之前出版过《REITs路线图：成功投资不动产投资信托的内行人指南》。
R. 布拉德·托马斯，商业不动产投资和REITs领域的著名专家。他是《福布斯不动产投资报告》的编辑，为“福布斯”和“寻找阿尔法”两家网站撰稿。
︱译者简介︱
罗桂连，中国国际工程咨询公司研究中心投融资处处长。国家发改委PPP专家库定向邀请专家，中国银行间市场交易商协会法律专业委员会委员，清华大学PPP研究中心特聘高级专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学院访问学者，注册会计师。2000年以来一直在基础设施投融资与资产证券化领域从事实务、研究和政策制定工作。长期在中国保监会资金部工作，推动保险资金投资基础设施项目。近年编译出版了《基础设施投资策略、项目融资与PPP》《投资者的心灵修炼》《PPP与资产证券化》《中国REITs操作手册》《资产证券化操作手册》《保险资金参与PPP实践研究》等多本专业著作。
尹昱，财政部、国家发改委PPP专家，基础设施项目融资资深专家，全程参与的山东中华电力项目获得《项目融资》1998年“年度最佳融资安排”。
高和资本
周以升
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韩志峰
国家发展改革委投资司副司长
曹德云
中国保险资产管理业协会
执行副会长兼秘书长
陈春艳
中国证券投资基金业
协会副秘书长
佘力
上海证券交易所
债券业务中心副总监
曹彤
深圳瀚德创客金融投资
有限公司董事长
中国资产证券化百人会论坛
理事委员会主任
林华
中国资产证券化分析网董事长
中国资产证券化研究院院长
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2015年年底之前的15年间，REITs是表现最好的投资资产，提供了11.1%的年化总回报率。比较而言，在同一时期，标准普尔500指数和纳斯达克指数的年化总回报率分别只有5.0%及4.8%，然而很多投资者不熟悉权益型REITs（指持有办公楼或公寓等商业地产的公司）或抵押型REITs（投资不动产相关的贷款）。
2016年，REITs行业经历了一件里程碑式的事件，可能显著增加市场对REITs股票的需求：标准普尔编制的道琼斯系列指数（S&P）和明晟公司（MSCI）将在全球行业分类系统（GICS）中设立一个新的叫作“不动产”的行业。S&P是金融市场指数的领先提供商，之前将REITs归入“金融行业”。MSCI是投资决策支持工具的领先提供商。这些组织视REITs为不同于银行和金融机构的特定资产类别，将一起引领投资者对不动产行业的态度转变。因此，在2016年8月31日闭市以后，公开上市的权益型REITs和其他上市不动产公司将离开金融行业，转移到属于它们自己的GICS行业（请注意，抵押型REITs仍然留在S&P的金融行业中）。建立GICS中不动产行业，将提升投资者对REITs的认知度，提升该行业对个人和相关机构投资者的吸引力。
本书用简洁、易懂的方式提供了关于REITs的必备知识。即使是新进投资者，通过阅读相关行业的背景材料和书中提供的简单案例，也可以对REITs市场有全面的了解。本书第一部分给投资者提供了有益的基础性材料，帮助投资者快速理解何为REITs，可以更加懂行地与投资顾问交流。第二部分实际上更加技术化，适用于那些希望在投资之前对特定REITs进行分析及估值的投资者。本书是了解REITs的基础，提供REITs行业和每家公司的关键信息，与其他REITs书籍存在鲜明对比，可以在一天以内逐页读完。
在开始之前我们介绍一些行业背景信息。
REITs行业的总市值经历了指数式的增长，从1990年年初的仅为87亿美元，提高到2015年年末的9390亿美元，复合年增长率高达34%（见表1-1）。
REITs交易结构的创新，消除了管理层与股东之间的利益冲突，引发行业的爆发式增长。现代REITs史上最重要的爆发性事件发生在2001年10月，当时首只REITs列入标准普尔500指数。从此以后，REITs股票吸引了越来越多的范围更广的投资者，包括普通资产管理者、养老基金、对冲基金和个人投资者。根据《标准普尔全球市场情报》，REITs的平均日交易量从2000年的约1600万股，增加到2015年的1.75亿股。
尽管REITs行业的业绩傲人，并且还在GICS体系中创设了专门的不动产行业，但是很多投资者的资产组合还是低配不动产类证券。康奈尔大学的不动产贝克研究项目组和赫德维尔及LP联盟共同发布的《机构投资者不动产资产配置监测报告（2015年）》发现机构投资者的资产组合中的不动产投资占比为8.5%，而设定的目标配置比例为9.56%。REITs已经成为独立的大类投资资产，2000年以来对REITs股票的市场需求成倍增长，但是还并非主流。
随着REITs的市场需求的增长，REITs股票的市场状况也经历了令人瞩目的进步。如前所述，富时NAREIT（以下简称“FN”）的REITs综合指数成分股的平均日交易金额也经历了指数式增长，截至2015年12月31日，该指数追踪223只公开上市交易的REITs。FN的REITs综合指数的平均日交易金额，从2000年的4亿美元，增加到2015年的
62亿美元（数据来源：NAREIT）。
除了较高的交易量，REITs的波动性也显著增加。明晟美国REITs指数（简称RMZ）跟踪150只公开交易的权益型REITs。根据《标准普尔全球市场情报》，在2000～2005年的1508个交易日中，只有13次RMZ上涨或下跌的幅度超过3%，而在2010～2015年的1508个交易日中发生了51次超过3%的价格波动。更高的波动性带来更大的风险，但是也有更大的潜在回报率。
最后，我们还发现，尽管REITs行业在过去15年快速增长，奇怪的是，关于REITs的基础信息却不容易找到。即使要找到如REITs行业公开交易公司的完全清单这类特别简单的信息，难度不小且成本也不低，因为各经纪商普遍只提供其研究部门的分析师关注的活跃REITs的信息（分析师分析的结果是将REITs股票标记为买入、持有和卖出三类）。为弥补这种信息缺陷，本书附录列出了截至2015年年末构成FN的REITs综合指数的223只REITs的基本信息。随后各章由浅入深介绍相关信息。你可以随意读到哪种深度，我们在此欢迎你走进REITs世界。
注意：除非特别指出，本书使用的全部价格、总回报率和相关数据都是2015年12月31日的数据。
金融投资
赞誉与推荐
布拉德 ? 托马斯与斯蒂芬妮?克鲁森-凯莉可谓珠联璧合，是撰写投资REITs的圣经的最佳拍档。布拉德多年来出版了诸多REITs相关书籍，斯蒂芬妮目前担任REIT的高管，之前是为买方服务的投资分析师。两位作者共同为读者详细介绍这类公开交易的不动产证券的基础知识及其奥妙之处。确实干得很棒！
——汤姆 A. 刘易斯，退休前任不动产收益公司（纽交所交易代码O）首席执行官
不论你是REITs领域的新人，还是旨在对REIT投资策略有更加深入了解的较为资深的投资者，本书都是不可或缺的指南。布拉德与斯蒂芬妮的专业背景，涵盖了REITs行业、商业不动产和证券投资的全部领域，本书将这些特别有价值的知识，以深入浅出的方式全面介绍给读者。
——戴维?亨利，原金科地产副主席和首席执行官
现任四家公募REITs的董事：哥伦比亚物业信托、HCP、丹吉尔工厂直销中心、VEREIT
本书不仅帮助投资者理解REIT投资可以带来的各种好处：显著的长期财富创造，资产组合分散化，稳定的当期红利收入，流动性等。还给读者提供一种精心构建的分析方法，用于选择最合适投资者自身资产组合的具体行业甚至特定公司。
——布拉德?凯斯博士，特许金融分析师，特许另类投资分析师
美国REITs协会研究与行业信息部门的高级副总裁
本书是投资REITs的全面指南。两位作者分享其在REIT行业的丰富知识，提供在各种经济环境下投资REITs的深入指导。
——德鲁?亚历山大，魏恩加滕不动产公司的首席执行官
国内REITs的发展方向与前景
近年，REITs成为房地产、基础设施和资产证券化等领域的共同热词，各方关注度很高。REITs作为直接融资工具，具有盘活存量资产、降低企业杠杆率、提升资源配置效率、降低项目融资成本、促进金融市场发展等正面作用。我一直密切关注REITs在国内的探索，通过清华大学PPP研究中心、中国资产证券化百人会论坛、中国资产证券化研究院等智库，参加了诸多研讨会和课题研究，推动了REITs在国内的尽快落地与良性发展。同时，尽力原汁原味地介绍国外REITs的政策与市场情况。2016年年初我参与翻译了《全球REITs投资手册》，全面介绍美国、中国内地和中国香港、新加坡、马来西亚等REITs成熟市场的政策要点、投资特点和市场发展情况。2017年继联手林华、阚晓西等人翻译《REITs投资指南》在中信出版社出版后，最近联手中国建设银行的尹昱翻译了本书。借本书即将在机械工业出版社正式出版的机会，向潜在读者推介本书，并分享我对国内发展REITs的思考。
本书特点及读者群体
R. 布拉德·托马斯与斯蒂芬妮·克鲁森-凯莉可谓珠联璧合，是撰写投资REITs“圣经”的最佳拍档。两位作者的专业背景，涵盖了REITs行业、商业不动产和证券投资的全部领域。归纳起来，本书有以下特点。
一是美国REITs最新、最全面的投资指南。本书英文版于2016年8月底出版，机械工业出版社在英文版正式出版前即引进版权并按最快流程组织翻译出版。本书详细介绍了美国REITs截至目前的政策发展历程及背景、各个阶段的发展特点及市场表现、各类REITs的基础资产特征和投资分析要点，还向读者提供了了解REITs行业和特定公司的诸多网络和信息资源。两位作者分享了其在REITs行业的丰富知识积累，提供了在各种经济环境下投资REITs的实战指导。
二是本书内容实用且阅读体验很好。本书不仅帮助投资者理解REITs投资可以带来的各种好处——显著的长期财富创造、资产组合分散化、稳定的当期红利收入、流动性等，还给读者提供了精心构建的分析方法，用于选择最适合投资者自身资产组合的具体行业及特定公司。本书使用通俗易懂的语言和简单的案例来解释特定行业的概念，即使是初学者也能顺利快速掌握REITs行业的术语和估值方法。本书将这些特别有价值的知识，以深入浅出的方式全面介绍给读者。因为本书仅聚焦于REITs投资最为相关的风险与收益特征，所以读者可以在几个小时内一口气快速读完。
三是本书提供了分析REITs的实用工具。不论读者的目的是精明地考虑将REITs加入某个高度分散化的资产组合，还是给客户提供投资REITs的高水平建议，这本精心构思的著作包含所有必需的信息与工具。本书提供了掌握REITs投资必要知识的最优实践路线图，包括：①提供了简便好用的公式，评价REITs的会计报表的实力和红利安全性；②分析了涵盖不同商业不动产行业的REITs的研究报告和公开信息的方法；③度量了各物业类别的风险与收益，以实现特定目标下的投资组合的最佳平衡。本书使用了很多解释性图表、实用的总结性报表及奇闻轶事，来解释不同物业类别在不同市场环境下的业绩表现，在诸多指导读者如何投资REITs的书籍中，本书首屈一指。
认真读完本书，读者可以对REITs领域中诸多重要问题有更加准确、全面的理解，对主要类别的REITs的发展演进有全局性的把握，对诸多REITs案例的成败有更客观的认识。本书特别适合以下目标群体：
（1）对投资REITs感兴趣的各类机构投资者的专业人员，诸如保险公司、养老基金、公募基金、私募基金、证券公司、信托公司及商业银行等，当然还包括个人投资者。
（2）为REITs发行和交易服务的各类中介机构的从业人员，如证券公司、信托公司、评级公司、评估公司、托管机构、律师事务所、资产管理人等。
（3）想通过REITs进行资产运作的拥有重资产的原始权益人的专业人员，如办公楼、物流、零售、厂房、公寓、酒店等商业地产投资机构，以及电力、燃气、供水、污水处理、垃圾处理、机场、轨道交通、高速公路、港口、桥梁、旅游等基础设施项目投资机构。
（4）本书的理论深度还适合作为学生的教材，可以供相关政策制订者参考，是对REITs感兴趣的个人投资者的必备参考书。
国内REITs的政策动态
2009年11月11日，中国人民银行联合银监会、中国证监会等11部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制订了试点实施方案，并在北京、上海、天津开展试点工作。
2015年4月21日，财政部、国土资源部、住房城乡建设部、中国人民银行、国家税务总局和银监会发布《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综〔2015〕15号），明确提出“支持以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产投资信托基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式”。
2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。
2017年6月7日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），明确提出“推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。
不过，国内对REITs的现有政策还停留在呼吁阶段，并没有特别明确的产品制度，也没有成体系的合格REITs的税收、分红、资产配置、收入占比等一整套测试指标，而高层次的法规和明确的税收政策支持，还只听到楼梯响。
商业地产类REITs
对国内发展REITs充满激情的人群，均将商业地产和基础设施两大领域，作为国内探索REITs的重点发展方向。
根据中国资产证券化分析网（CNABS）提供的数据：自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月20日，已有27单CMBS产品及私募REITs在上海、深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市，总发行规模761.98亿元，其中CMBS产品5单，规模为222.62亿元；私募REITs产品22单，规模为539.36亿元。一年时间翻了一倍多，近年私募REITs推得比较快，但是没有流动性，发行成本没有明显优势，后续还是寄希望通过转为公募REITs上市后退出。
在成熟市场，按照交易结构和组织形式，REITs主要分为公司型和契约型。无论哪种形式、哪种法律载体，REITs本身的经营运作与普通上市公司基本相同。它的发行与上市过程也类似，国内监管部门研究出台监管政策时也是这个观点。实质上，REITs是一个主营业务相对单一、监管法规更为严格的上市企业。它与不动产类物业相关，是不动产行业与金融业结合，金融业服务于不动产业的重要载体和渠道。一般认为，保证优质资产入池，保持和提高REITs的持续运营管理能力，是REITs长远健康发展的必要条件和发展关键。
国内可以作为REITs基础资产的商业地产类型有办公楼、物流、零售、厂房、公寓、酒店、保障房等，潜力巨大。不过，国内发展商业地产类REITs，还面临几个方面的挑战。
一是租金房价比太低。最近20年以来，国内房价单边持续上升，往往每隔几年上升一个台阶。但是物业租金上升幅度远低于房价上升幅度，造成租金与房价的比例一直较低。权益型REITs需要超过长期国债收益率水平的相对稳定的分红率，需要相对稳定的房价预期，需要更高水平的租金与房价比例。
二是对关联交易的依赖强。目前国内的私募REITs普遍依赖原始权益人的主体信用或回购之类的强增信手段，如运用自买自卖、自我租用等关联交易来提升收益，或由原始权益人承诺收益补差、远期回购来变相兜底等。最近中信证券办公楼准REITs到期时，劣后投资人年化收益率从预期的12%～42%忽然变脸为7%，就是因为交易结构中的关联交易给投资者带来的风险。
三是资产交易环节的税收政策不明确。国内目前进行商业物业交易时，涉及巨额的土地增值税和所得税，导致业内在进行房地产物业交易，尤其是大宗房地产物业交易时，往往将交易标的权属转入到一个特殊目的公司（SPV）里，变资产交易为SPV的股权交易，来规避可能涉及的税收问题。但是，股权交易可能带来难以尽调、无法控制的潜在风险。
四是房地产行业政策不稳定。近年国内房地产行业政策变动频繁，无法形成稳定的政策预期，且房地产行业的融资经常受到严格的政策限制。在当前的政策环境下，要获得税收政策的支持推动商业地产类REITs的发展，前景并不清晰。
基础设施类REITs
目前国内基础设施领域的项目融资面临瓶颈。我国正在经历人类历史上前所未有的城镇化过程，对公共基础设施和基本公共服务的效率和质量提出很高的要求。2016年基础设施领域的新建项目投资近15万亿元，每年增速超过20%，涉及20多个行业，存量基础设施资产的规模超过100万亿元。新预算法和国发〔2014〕43号文等政策性文件密集出台，要求加强地方政府性债务管控，对地方政府债务规模实行限额管理，基础设施项目建设由主要依赖地方政府融资平台，向PPP模式为主的多元化模式转变。但是，长期融资工具和流动性的缺乏，是制约PPP项目落地实施的关键因素。迫切需要发展资本市场工具,盘活存量资产，缓解地方政府举债融资受限和继续扩大基础设施项目投资之间的矛盾。推动基础设施REITs的发展，可能是解决方向之一。
基础设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，可能也应该成为国内在基础设施领域进行融资的重要渠道之一。基础设施REITs具有以下优势：一是可以享有公司所得税优惠政策，提高投资者的收益率和/或降低基础设施项目的融资成本；二是通过权益型REITs盘活存量资产，可以降低基础设施项目投资者的负债率，优化债务结构；三是公募REITs具备较为广泛的投资者群体和较高的流动性，可以获得较低融资成本及较长期限的资金支持。
基础设施项目建设通常有两种模式，即对存量项目进行更新改造的褐地项目和投资新建项目的绿地项目。一般而言，褐地项目处于稳定运营期，有较稳定的现金流，可以把已经建成进入稳定运营阶段的褐地项目资产转让给权益型REITs，实现专业化运营。对于绿地项目，面临一定的完工风险，由于建设期往往无现金流或现金流较少，而权益型REITs又有一定当期的分红压力，因此权益型REITs不宜高比例直接投资绿地项目。
在国内要推广基础设施类REITs，需要在几个方面着力创造条件。
第一，需要税收支持政策。从国外的经验看，REITs之所以发展迅速，一个重要原因是在税收方面享受明确的支持性政策。与商业地产类REITs一样，迫切需要明确避免公司所得税双重纳税等税收问题。更进一步，由于依托公共基础设施项目提供基本公共服务是政府的责任，公共基础设施项目本身的主营业务收入主要来自使用者付费或财政付费，这类收入能否豁免征税，需要相关政策明确。
第二，明确资产转让政策。目前国内基础设施项目的股权转让、资产转让、经营权转让的政策与流程尚未明确，不利于基础设施类资产的有序转让，也难以对基础设施类资产进行有效估值。2014年12月，国家发展改革委印发《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，将退出机制作为重要的一环予以规范，并提出政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。2017年7月国家发展改革委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》,提出“运用PPP模式盘活基础设施存量资产，要在符合国有资产管理等相关法律法规制度的前提下，解放思想，勇于创新，优先推出边界条件明确、商业模式清晰、现金流稳定的优质存量资产，提升社会资本参与的积极性。支持社会资本方创新运营管理模式，充分挖掘项目的商业价值，在确保公共利益的前提下，提高合理投资回报水平”，但是并未明确规定具体的操作流程，有待于政策层面进行完善。
第三，培育稳定的项目现金流。国内的公共基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使有使用者付费机制的基础设施项目，大多也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键因素。由于净现金流不足，以基础设施资产为基础资产的资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。基础设施项目资产的现金流不足，将制约基础设施类REITs的推广。
第四，IPO实行注册制。权益型的公司制REITs一般是公开发行并上市交易的上市公司。基础设施REITs的标准化程度高，基础资产的项目现金流稳定，REITs的分红率也很稳定，是稳定资本市场的重要品种。建议中国证监会设立专门的基础设施类REITs板块，简化发行和上市程序，为基础设施领域的融资拓展稳定的渠道，同时为保险资金、养老基金和财富传承资金等中长期资金提供理想的长期配置标的。在国内资本市场上，已经有一批以高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，这些公司经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的基础设施类REITs。
虽然推广基础设施类REITs目前还需要一些条件，且面临一些制约性因素，但是REITs在基础设施领域的应用，确实是解决基础设施项目融资的有效手段之一，加快这一方面的试点探索及政策支持非常有意义。我特别看好REITs率先在基础设施领域落地并实现快速发展。
在最近我主持的中国资产证券化百人会论坛的闭门研讨会上，中国证监会债券部的闫云松副处长专门介绍了印度版REITs的详细情况。2014年9月26日，印度证券监管机构即印度证券交易委员会发布《房地产投资信托条例》和《基础设施投资信托条例》，为在印度设立和运行REITs提供了专门的监管框架，给有意投资于印度房地产和基础设施行业的外国投资者更多信心。截至2017年6月，共有5只基础设施REITs在印交所上市发行，基础资产主要以公路、运输和可再生能源为主。印度能做好REITs，我们必将做得更好、更有影响力。
据悉，中国证监会近期也会发布REITs监管政策，期待中国版的基础设施REITs快速落地，为国内基础设施项目提供长期低成本资金支持。
本书由尹昱翻译第3～5章，罗桂连翻译其余部分，最终统稿并对全书翻译质量负责。感谢高和资本的合伙人周以升先生倾情作序推荐。感谢韩志峰、曹德云、陈春艳、佘力、曹彤、林华六位行业领袖联袂推荐。感谢机械工业出版社华章分社的杨熙越、施琳琳两位老师的严格把关和辛勤工作。由于时间仓促，错误难免，敬请读者批评指正。
罗桂连
2018年1月
推荐序一
中国版REITs路在何方
在目前的国内房地产行业和金融行业，也许没有任何一个金融产品和金融创新能够比REITs牵动更多的关注，并被倾注更多的期待！
作为地产金融的皇冠明珠，REITs处在国内两股强大而热切的力量中间，一侧是沉重而亟待盘活的商业不动产，另一侧是陷入“资产荒”的投资人，只待因缘和合，破茧成蝶。根据CBRE研究，中国可投资商业物业价值超过20万亿元人民币，然而2016年全国的大宗交易成交仅为1800亿元人民币，其交易活跃度指标仅为0.81，远远低于美国的4.85。同时，中国金融行业严重缺少中等收益中等风险的投资产品，这也是住宅市场日益投资化和投机化的原因所在。REITs诞生的迫切性毋庸置疑。
然而，虽经几代金融监管者和从业者孜孜推动，REITs却屡屡“只听楼梯响，不见伊人来”。我们不禁要问：REITs在中国的落地障碍到底在哪里呢？我们离REITs到底有多远？
REITs在西方经历半个多世纪的演化，经历多个经济周期，而终能日益鼎盛，有着其内在的逻辑：一是确实为投资者创造了理想的收益，商业物业这个大类资产类别也证明了其穿越周期的能力；二是其税收优惠政策起到了极大的促进作用；三是其公司治理和透明度在波折中学习，经受住了历史的考验；四是充分满足了物业持有人流动性的需求以及作为战略平台的价值。
在国内，REITs的诞生和发展离不开如下五个主要条件：税收，法律框架和监管环境，时机、估值逻辑和配套融资工具，不动产管理人的成熟，投资人的成熟。其中，有些是必要条件，有些是加强条件，有些是动态条件，国内REITs的诞生必有赖于这些条件的和合。只有正确理解这些条件的作用，并融入行动，才真正能够推动中国REITs朝正确方向行进。
税收
业内有一个非常流行的观点：税收优惠是REITs推出的必要条件，税收优惠不出，REITs无望，其论据是：所有成熟市场都有或多或少的税收优惠，而且REITs在其最早的市场美国也是由于税收好处才被金融界和地产界人士加以利用而逐步发展的。
依照这种似是而非的观点，鉴于税收政策需要中央政府的部际协调，REITs在国内必须自上而下落定，在最高层领导未加以关注并推动的情况下，自下而上的努力毫无意义。
在笔者来看，这种观点非常值得推敲，且危害很大，必须加以廓清。
REITs的IPO完全可以看作一个原始物业持有人将物业出售给REITs载体的一宗交易，该种交易与其他的私募大宗交易没有本质的区别。据CBRE数据，中国2016年大宗交易超过
1800亿元（其中以一线城市为主），其中私募基金占13%，保险公司占18%，境外投资者占19%，企业和开发商等占另外的50%。这些买方的交易绝大多数以有限责任公司作为物业持有的载体，同样没有国外REITs所享有的税收优惠。既然私募交易可行，REITs作为收购载体与原始权益人之间的交易自然也有可能，也就意味着REITs当然有其可能了。这是第一个层次的谬误。
那么，是否公募REITs的投资人定价和估值没有私募投资人估值高，从而造成发行公募REITs相比私募交易没有竞争力呢？实际上，目前进行私募交易的保险、私募基金等完全可以通过REITs载体来投资物业，因此这个角度的辩解也不成立。更进一步来讲，成熟的公募REITs在定价上应比私募大宗交易更有优势，主要有两方面原因：一方面，对投资人而言，由于公募REITs有流动性且投资额度可以非常小，物业放入REITs比进行私募交易可以获得更高的价值实现；另一方面，对原始权益人来讲，REITs的品牌效应和战略价值使其愿意以一定的折扣出售物业。这是该种观点第二个层次的谬误。
从技术上说，REITs的税收问题包括两个方面：一是重组期的税收，二是持有期的税收。持有期的税收通过技术和交易结构的设计在多数情况下可以规避其很大一部分，而重组期的税收，在相当多的情况下（主要指股权交易），原始权益人的税收磨损与直接出售相仿。当然，原始权益人自持权益部分的税收递延需要另做筹划，通过交易结构的创新，该问题仍有缓解之可能。在实操中，我们已经看到很多原始权益人完全接受其相应的代价，这在类REITs实践中非常常见。
从以上分析可以看出，明确的税收优惠政策并不是REITs是否能够诞生的必要条件，虽然它很可能是REITs市场发展壮大和持续繁荣的必要条件；在税收优惠不明确的情况下，REITs完全可以，且完全有必要采用自上而下与自下而上结合的方式加紧向前推进。
法律框架和监管环境
RETIs的中国化之路是在实践中逐步推进并向最终目标靠近的。2014年中信启航的类REITs是监管层和业界通过借鉴台湾的不动产资产信托（REAT）在大陆的不动产证券化实践；它借助资产支持证券，第一次将商业物业的资产和权益推入到证券市场。随后鹏华万科的类REITs则更进一步将封闭式基金与不动产的租金收益权相结合，跨出了向公募方向发展的重要一步。从当前业内的实践来看，将上述两个产品创新进行综合，将公募基金和资产支持证券相结合，有望开拓出国内本土的REITs之路。在监管层和业内有志之士的推动之下，政策和法律层面已臻突破。中国版的REITs必须是自下而上和自上而下的结合，在实践中推动，而非消极等待，才是行业发展的正途。
时机、估值逻辑和配套融资工具
笔者在投行期间曾经参与香港第一只REITs“领汇”的IPO，随后也曾将目光放到内地市场。然而，我们迅速地意识到，除了法律环境，REITs的落地还面临时机、市场环境和估值逻辑的制约，现分层次讨论如下。
巡视国际，新兴市场的REITs推动起来都很有困难。我们往往将其归咎于法律环境，而忽略新兴市场的房地产市场和金融市场自身的特点和规律。简而言之，新兴市场具有两个重要特点：其一，由于经济增长率较高，租金和物业的资本升值快，但静态的当期租金收益率低；其二，由于经济快速增长，资金稀缺，因此利率均偏高。这两个特点造成的一个现象就是：非常明显的负杠杆，即物业静态的净租金收益率低于融资成本，因此权益投资人分红派息将会非常有限。在该种现象下，对增长抱有顾虑的投资人宁愿投资高息的债券，而不愿意持有物业或者投资商业不动产的权益。因此，我们看到早期中国商业物业大宗交易以外资专业机构投资人而非本土投资人为主，外资往往以部分或者全部境外融资来平衡其融资成本，从而获得相当的当期权益派息或收益，来平衡资产升值的潜在波动风险。
到目前为止，国内主要城市的商业物业进入相对平稳的时期，租金增长相对平稳，以租金收益率和资本化率来进行估值，逐步成为买方和卖方的共识。在这种情况下，融资利率将对估值产生根本性的影响。物业的持有人希望自身的权益投资，不仅能博取高额的资产升值，而且在持有期能有较高的派息，理想情况下权益投资者希望有超过负债成本的派息率，这正是国际上成熟REITs投资人的逻辑。因此，负债的成本成为估值的重要变量。简单测算，在杠杆率为50%的假设下，维持同等的权益投资人派息，融资成本1%的落差会造成估值10%左右的差异。因此，REITs的配套融资工具的优化逐渐也必须成为我们重要的课题。某种意义上，债务融资的优化将会在优化配套融资的同时，将传统投资负债的投资人挤压或者吸引到权益端的投资，为REITs准备了大量的潜在投资者。而商业物业最佳的融资优化就是大力发展直接融资，替代传统的间接融资工具，也即笔者最近两年一直大力呼吁的方向之一：CMBS（国内部分类REITs的本质也是一种中国化的CMBS）。
不动产基金管理人的成熟
发展REITs的目的之一是让投资人特别是中小投资人分享不动产的增值机会。REITs远不止是一个被动的“资产配置或者资金分配”的静态对象，而是强烈依赖运营和资产管理的动态投资载体。这从香港REITs规则对REITs的定义可见一斑：
房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。
在羡慕美国等成熟国家REITs创造的高收益率背后，我们必须得问谁在创造价值，如何创造价值。REITs价值创造，归纳起来取决于几个方面：
资产组合管理：特别是把握周期、发挥专业能力进行新项目的投资、退出等管理；
资本结构管理：物业的负债和股权融资管理，往往与资产组合管理和物业经营管理相互配合；
物业经营管理：物业日常的重新定位，大修改造决策，经营租赁、经营管理等；
物业日常维护管理：主要是日常的维护、清洁保养等简单物业管理服务；
最后，再加一个投资人层面的管理内容，即监管协调和投资者关系管理。
不动产基金管理人作为REITs的法定管理者，必须自身或者通过外包成功地完成上述所有职能，方能为股东创造价值。上述部分职能可以外包，比如物业日常维护管理，以及招商招租的中介服务等。然而，根据国际实践来看，包括资产组合管理、资本结构管理、核心的物业经营管理和投资者关系管理等核心职能都必须要由不动产基金管理人自身来完成。这就对不动产基金管理人提出很高的要求，因此，不动产基金管理人大多由符合监管规定的持牌机构来承担。
在国内，立刻能够胜任上述所有职能的机构仍然非常稀缺，传统的开发商比较熟悉资本结构管理、物业经营管理和日常维护，正在逐步学习资产组合管理。金融机构熟悉的是投资者关系管理，也正在逐步学习资产组合管理，对物业经营管理仍较为陌生。专业的商业物业私募基金管理人有少数具备资产组合管理、资本结构管理、物业经营管理和物业维护管理之全面能力，但是仍然需要学习投资者关系管理。
然而，正如我们在新加坡和中国香港等较后发展的REITs市场中看到的，正是也必须通过项目的实践、行业学习和人员的流动，不动产基金管理人才可以逐步成长和成熟。这也需要我们在制定国内的REITs规则时，充分考虑如下问题：如何培育不动产基金管理人，如何激励和发挥不动产基金管理人的积极性，从而为投资人创造价值，吸引和留住投资人持续投资REITs。
投资人的成熟
REITs（特指权益型REITs）市场形成和健康发展的必要条件之一是权益型商业不动产投资人的壮大和成熟。如中国整体的实体经济一样，商业不动产存在着权益型投资人严重不足的问题。权益性投资人来自两个方向：传统的产业资本和当前投资于债券的金融资本/个人资本（以主体兜底和刚性兑付为主）。由于产业资本主要靠利润滚存，短期大规模形成有难度。因此，必须引导金融资本/个人资本向权益型资本转化，才能促进权益市场的发展，也才能使中央政府关注的杠杆率降下来。那么这些机构的转化路径如何呢？
偏债资本转向权益型资本绝非一蹴而就。让金融机构从传统的以刚性兑付和主体信用为特征的债务类投资向权益性投资转换，中间须经历必要的过渡。这个过渡对应的投资产品即是：不依赖主体信用的债项融资、结构化融资或优先股等，其中集大成者就是资产证券化。而且，通过资产证券化等直接债项融资工具降低债务融资的成本，会加大权益性资本的收益。一方面对传统债项资本进行挤压，另一方面也吸引它们投资权益级别。
因此，正如中国REITs的路径是从资产支持证券化出发，到类REITs，到公募基金参与，再到公募REITs。培育REITs投资人，也正需要从破除刚性兑付出发，大力引导和培育不依赖主体信用的资产支持证券的投资人，再到权益型投资人和公募REITs投资人的成熟和成长。
上述演化过程，实际上也是金融机构建立风险识别能力、风控能力、资产管理能力的过程，是中国金融体系逐步学习成长的过程，而这也正是成熟市场走过的必经路径。
本书从投资者的视角来介绍美国的REITs市场，给我们绝佳的窗口来了解美国REITs投资者的所思所想。虽经半个世纪的洗礼，美国REITs的投资人仍然需要持续的教育来廓清认知。可见，投资者的教育和行业的学习是无止境的。
在中国REITs渐行渐近的当口，本书的翻译可谓恰逢其时，使关注REITs的潜在投资人能够先行一步，武装自己。当然，本书的价值远不止于REITs的投资者教育，作者对美国市场结构，包括UPREITs、DownREITs等的解读，对美国REITs市场发展波折的剖析，对中国本土的监管思路、政策形成以及项目实操都很有启发。同时，本书对商业地产的分析方法、估值定价逻辑等的分析已经超越了REITs这个金融产品本身，对商业地产的私募投资人、融资人、风控专业人士，应该都是非常有帮助的。
感谢译者，得睹佳作。让我们共同期待并推动中国版REITs早日破茧成蝶。
周以升
高和资本执行合伙人
2018年1月
推荐序二
重新理解REITs
理解他人通常不了解的某项资产的特征和价值，往往是投资成功的钥匙。我从全部职业生涯中体会到，REITs是被误解最多的资产。早期，不动产专家称其为股票，而股票投资者称其为不动产。因此，REITs在多元化资产组合中无立足之地。尽管多年来情况已经显著改观，但是大家对这类资产还是有很多误解。这是写作本书的出发点。
1974年之后的大部分时间中，术语“REITs”总是与之前发生的抵押型REITs的崩溃事件相伴。金融机构已经将抵押贷款业务转移到新的业务平台，伴随着经济衰退和利率飙升造成的银行破产和大量投资损失。总之，公众恢复过来还存在诸多困难，貌似这个时期的相关损失没有诉讼时效。投资者周期性地过分追求当前收益率而不顾风险，导致抵押型REITs在随后的周期中浮上水面，最终往往面临同样失望的结果。自始至终，正如斯蒂芬妮·克鲁森-凯莉所说，权益型REITs作为物业的拥有者而不是借款人，获得了持续性的优秀投资业绩。
简单来说，公开交易的现代权益型REITs是最纯粹的公司和物权所有者。股票持有人聘请专业化的管理团队，并提供以业绩为基础的薪酬待遇，存在强有力的公司治理。资产组合决策基于长期视角，而不是常用于确定发起人待遇的主观的内部收益率目标。公司有能力运用几乎所有种类的股权或债权融资方式。公司不用纳税，公司的税前利润完全按照持股比例分配给股东。
本书的重要性体现在给读者提供了分析和评价不动产类公司的正确工具。我经常建议投资者在判断产品前应当先看数字，本书会告诉你背后的原因。
REITs行业并非一直像目前这样充满活力。那些年，存在如利益冲突、高额管理成本、混乱的报表管理及缺乏公司战略等诸多问题（我难过地指出，很多私募或非公开交易的REITs，目前还是存在上述问题），但是优胜劣汰已经在REITs行业充分发挥作用。进化论优待那些坚持最优管理实践的公司，帮助其成为行业领袖，给投资者提供极好的回报率，并在所有重要指数中赢得一席之地。这也是很多专注和专业地追踪这些公司的投资者与分析师共同努力的结果。远至20世纪70年代末期，那些发现股价没有反映出潜在价值的精明投资者，在推动变化方面切实有效。
尽管取得了这些进步，关于权益型REITs的性质和行为，还是存在很多误解。例如，很多人相信股价表现与利率水平及其变动方向直接相关。这方面的实证证据仍然缺乏。实际上，宏观经济对物业和REITs的基本面有最强烈的影响，当利率上升伴随强劲的宏观经济时，REITs的投资业绩特别好。很多直接投资不动产的投资者抱怨这种公开交易的资产存在价格波动率，比不上那些根本不交易的物业资产。作为长期投资者，他们乐意坐拥资产直至出售时获得最终结果。如果某人是真正的长期投资者，应当忽略每天的波动率，除非偶尔出现交易良机。
本书可以帮助你理解和鉴别REITs行业的最新创新和发展。最重要的是交易所交易型投资工具的流行，提供了广泛的分散性和流动性。尽管很多主动管理型投资者可以跑赢流行的各类指数，ETF具备的低成本和税收效率让其成为令人瞩目的选择，如此耀眼以至于与主动管理的不动产投资基金相比，赢得了更多资金流入。
近期REITs行业取得更多积极的进展。针对外国所有人持有美国资产的税收规则已经放松。REITs成功获得了日本投资者的特别青睐，这种投资兴趣很快传递给其他亚洲投资者。2016年，不动产成为全球行业分类系统（GICS）中的独立部门。之前REITs属于金融部门，这种转变显著提高了REITs的市场地位。
公开交易的不动产公司已经成为投资资产组合的重要支柱。我相信本书将给读者提供鉴赏REITs并从这类资产获利的有用工具。
马丁·科恩（Martin Cohen）
2016年4月
推荐词
推荐序一 中国版REITs路在何方 周以升
推荐序二 重新理解REITs 马丁·科恩
译者序 国内REITs的发展方向与前景 罗桂连
前 言
致 谢
作者简介
第一部分 REITs概况
第1章 何谓REITs 2
REITs行业的规模 3
REITs的分类 7
获取REITs信息的渠道 19
投资REITs的交易所交易基金（ETF） 23
第2章 为何投资REITs 24
两位数的总回报率 24
红利 25
流动性 26
资产组合分散化 26
抵御通货膨胀 30
透明的法人治理结构 32
第3章 REITs的红利 34
罗克兰REITs 34
REITs的分红率 35
REITs的分红率靠谱吗 37
红利安全性的量化 39
REITs的红利和税收 43
优先股红利 50
结论 52
第4章 租约 53
租约相关的术语 54
四种主要租约 60
租约与租户破产 63
美国财务会计准则委员会（FASB）和租赁会计新准则 64
租约期限和REITs的股价表现 64
第5章 不同物业类型的REITs 66
多样化和专门化REITs 67
使用三净租赁的REITs 70
医疗类REITs 71
物流类REITs 74
酒店/度假类REITs 77
抵押型REITs 80
办公类REITs 85
居住类REITs 89
零售类REITs 93
自助储藏类REITs 99
结论 101
第二部分 REITs的投资要点
第6章 专用术语 104
REITs的结构 104
UPREITs（伞形合伙REITs） 105
OP份额 106
DownREITs 108
公开上市、公募非上市及私募REITs 109
外部咨询和外部管理的REITs 113
合格REITs的条件 114
REITs并非有限合伙企业 116
第7章 REITs的投资回报 119
历史总回报率 119
影响REITs股票需求的市场因素 122
REITs与其他投资的吸引力比较（历史经验） 130
影响REITs投资回报的公司特征 136
加权平均资金成本和REITs投资回报 154
在利率上升环境中的REITs投资回报 156
结论 159
第8章 分析REITs 160
经营指标 161
盈利能力指标 165
资产负债表指标与分析 170
估值指标 175
第9章 总结 193
哪些REITs适合我的资产组合 195
进一步的资源 197
附录A 按公司名称字母顺序排名的REITs清单 200
附录B 按股票代码字母顺序排名的REITs清单 209
附录C 按行业分类的REITs清单 218
附录D REITs的信用级别 235
术语表 243
