投资组合的收益的相当部分来自资产配置，尽管如此，我们发现今天的大部分投资专业人士都专注于更谨慎的投资选择，很少进行多资产投资。本书，介绍了这一基本结构的投资过程和这个投资行业。
1谁说我们必须单独区别A和β
2多资产类别投资中的风险和风险溢价的定义？
3在投资过程中，投资组合为“真正的风险”服务吗？
4整个新兴市场的划分是否有意义？
5为什么亚洲的管理者会比发达的市场管理者的表现更差？
6你能衡量一个战略的绩效如何，有多少是靠运气吗？
7为什么资产管理者必须从多资产投资战略向多资产解决方案转换？

在过去的15年中，本书的三位作者将各自在资产配置、金融数学以及组合管理中的经验和技巧总结起来，持续创新，创造性地解决了一系列在投资全球各种类别资产、管理大规模投资组合中遇到的实际问题。本书在深入解析传统投资管理实践的基础上，提出了全球多资产组合管理的新方法。这些方法经过实践检验，确实行之有效。
资产配置是决定组合整体回报的最重要因素，但是当前的投资领域大都更关注个券选择。本书提出了具有前瞻性的指导意见，将传统的养老金发起人的资产配置流程纳入一个多策略分析框架中，用一系列方法降低整体风险，并提高分散化效果。本书深入分析了两套经实践检验的流程，作者将这些流程应用到实际的资产配置工作中，同时还提供了多资产组合构建和投资期内尾部风险管理的独特方法。书中提到的每一项工具和技术都是作者在实践工作中运用到的，并且经过了实践的检验。
《多资产配置》是当今，乃至未来投资管理行业的权威经典。
本书解决了以下问题：
为什么配置通常只有一种方法，且只针对一个固定的期间？
谁说我们需要把阿尔法和贝塔分开来看？
传统上对于风险和风险溢价的定义，还适用于多资产投资领域吗？
在组合投资管理过程中是否考虑了“真实风险”？
在投资时将整个新兴市场独立出来看，是否具有意义？
为什么亚洲的主动型管理人业绩远远落后于发达市场的管理人？
对于一个策略的回报业绩，你能区分有多少来自投资能力，有多少来自运气吗？
支付管理人费用，究竟是促使利益一致，还是导致利益背离？
为什么资产管理行业逐渐从多资产策略转向多资产解决方案？

全球资深组合投资管理专家，25年多资产投资实践经验，深入阐述关于多资产投资、组合管理、风险控制等各方面的内容。
扎实的理论基础、丰富的实践经验，以全面而新颖的视角，重新定义多资产投资的内涵和应用。

本书就当前市场上的资产配置投资流程提出了一些基本性的问题，这可能对未来整个金融行业的结构产生深刻的影响。它梳理并且提炼了投资人员需要掌握的各项能力，从而能够为客户的组合创造价值。
—— Paul Smith，CFA协会总裁兼首席执行官
投资人的看法
不同的人对多资产这一概念有不同的认识。这是第一本详细而又全面阐述多资产投资框架的书，它适用于解决任何一种多资产投资中可能出现的问题。此外，本书还从商业的角度说明了如何开展多资产管理业务，这对于资产管理人、私人银行或者投资人来说，都是必不可少的工具。
—— Sadayuki Horie，日本政府养老金投资基金投资顾问委员会执行主席
本书全面展示了资产配置流程的巨大创新空间，在资产配置、组合构建和风险管理等内容的介绍上都非常新颖独到，任何组合管理都可以借此创造价值，值得未来所有的组合管理学习借鉴。
—— Mario Therrien，加拿大魁北克储蓄投资基金资深副总裁
资产管理人的看法
本书阐述了多资产配置的核心概念和应用。他们的讨论非常广泛，极具启发意义，并且总是可以联系到实际应用中。我推荐大家买这本书，放在手边时时翻看。
—— Mark Kritzman，Windham资本管理公司创始合伙人兼首席执行官
学术专家的观点
当前的市场动荡不安，本书对于投资人面临的一些极具挑战性的问题提供了创造性的解决方案。《多资产配置》深入分析了那些投资人员天天都会碰到，但是没有现成解决方案的投资问题。本书为所有投资流程制定了标准，可供所有资产管理人参考。
—— SP Kothari，美国 MIT斯隆商学院

作者简介

普拉纳·古普塔 拥有超过25年的多资产、多策略组合的管理经验，在全球管理总资产规模超过850亿美元，服务的客户包括资产管理人、主权财富基金、保险公司、养老金、捐赠基金以及高净值客户。他目前担任CFA协会研究基金会的投资委员会主席，并曾获得亚洲最佳资产管理人荣誉。
斯文R.斯卡尔舍 曾供职于Ignis资产管理公司、AGL结构金融公司以及Shell资产管理公司，在任职期间设计并开发了一系列的风险模型。
李兵 是富荣资产管理有限公司的总裁，这是一家位于香港的资产管理公司，专门为中国内地的高净值客户提供投资解决方案。

译者简介

胡超 特许金融分析师（CFA），金融风险管理师（FRM），具有中国证券从业资格、基金从业资格以及期货从业资格。
胡超先生目前就职于天弘基金管理有限公司。此前就职于中国人民财产保险股份有限公司及普华永道咨询有限公司。曾负责保险资金海外配置、委外投资策略及管理人选择、投后管理、风险控制及市场研究等，管理资产类别包括境外股票、固定收益以及另类投资等，有着丰富的海外多资产投资管理实践经验。
胡超先生同时是国家二级口译员及笔译员（英语）。本科毕业于国际关系学院，获经济学学士学位，研究生毕业于范德比尔特大学（美），获得金融学硕士学位。

在一次访谈中，有人问我：“为什么你想成为一个投资经理？”我的回答是：在投资的世界里面，任何一个角落发生的任何一件事都会影响你今天将要做的决策，这是独一无二的。这个观点在今天更为正确。
当然，问题在于我们对这些事情的看法是不一样的，对信息的理解是不一样的，并且对这些事情如何影响经济以及资产价格的认识也是不一样的。这些观点的差异一方面创造了整个金融市场，另一方面也催生了无数关于“正确”方案的讨论。这些观点的碰撞来自不同的维度：学术和实践，基本面和系统性，自下而上和自上而下，严谨的和随意的，想象的和实践的，回报和风险，或者全球化和本土化。每个人都有支持自己观点的分析方法，但是很少有人去讨论是否有一种框架可以把各种理论集合在一起，进而为投资人提供一种最优的投资解决方案。这就是本书试图解决的一个问题。
多资产投资是一个广泛应用的专业术语，也是任何一个组合都可能会面临的投资问题，它涉及不同地域、不同资产属性、不同行业等几乎所有的金融市场工具。对于这一问题的分析往往将我们带往一条充满主观判断的道路，由于没有充分的证据或论断，这一问题的结论也饱受争论。另外一些时候，我们可能会构建一种偏理论的量化框架模型，这并没有太大的实际应用价值。所有观点都是有根据的，我们相信在多资产投资范围内，对每个细项问题的研究都有可能提供一种解决方案，而这些单一的解决方案往往是偏颇的。
在本书一开始，我们介绍了时下多资产投资的概况。接着，我们详细探讨了那些我们认为可以进一步优化该框架的地方，并提供一种更为有效的解决方案。在每一章节中，我们都尝试解决某一个特定的问题。我们的目标是，根据我们在管理全球多资产组合方面的经验，提供一种我们认为有效的多资产解决方案。很多时候这些方案侧重于基本面，也有一些方案非常量化。总而言之，我们希望可以描述我们在实际工作中应用的方法，这些方法行之有效。本书的目的在于提出这样一个问题：“如果今天你可以从头构建一个多资产投资策略，你应该怎么做？”
在解决多资产投资问题的同时，我们也审视了该策略的商业表现。当前市场上丰富的多资产投资策略为我们的研究提供了很好的对象，我们可以看看如何开展多资产投资业务，并解决相关的问题，比如管理人薪酬、个人投资者如何进行多资产投资等。
在本书的最后一章，我们附上了韦莱韬睿惠悦投资服务公司的观点，主要是他们如何协助客户解决以上问题。

普拉纳·古普塔（Pranay Gupta）
斯文·斯卡尔舍（Sven Skallsjo
李兵（Bing Li）

“本书籍就当前市场上的资产配置投资流程提出了一些基本性的问题，这可能对未来整个金融行业的结构产生深刻的影响。它梳理并且提炼了投资人员需要掌握的各项能力，从而能够为客户的组合创造价值。”
---Paul Smith，CFA协会总裁&首席执行官
投资人的看法
“不同的人对多资产这一概念有不同的认识。这是第一本详细而又全面阐述多资产投资框架的书，它适用于解决任何一种多资产投资中可能出现的问题。此外，本书还从商业的角度说明了如何开展多资产管理业务，这对于资产管理人、私人银行或者投资人来说，都是必不可少的工具。”
---SadayukiHorie，日本政府养老金投资基金 投资顾问委员会 副主席
“本书全面展示了资产配置流程的巨大创新空间。本书在资产配置、组合构建和风险管理等内容的介绍上都非常新颖独到，任何组合管理都可以藉此创造价值，值得未来所有的组合管理学习借鉴。”
---Mario Therrien，加拿大魁北克Calsse de Depot et Placement公司副总裁
资产管理人的看法
“本书阐述了多资产配置的核心概念和应用。他们的讨论非常广泛，极具启发意义，并且总是可以联系到实际应用中。我推荐大家买这本书，放在手边时时翻看。”
---Mark Kritzman，Windham资本管理公司，创始合伙人&首席执行官
学术专家的观点
“当前的市场动荡不安，本书对于投资人面临的一些极具挑战性的问题提供了创造性的解决方案。《多资产配置》深入分析了那些投资人员天天都会碰到，但是却没有现成解决方案的投资问题。本书为所有为投资流程制定了标准，可供所有资产管理人参考。”
---SP Kothari,美国 MIT斯隆商学院

[印度]普拉纳?古普塔(Pranay Gupta)[瑞典]斯文 R.斯卡尔舍（Sven R.Skallsjö）[加拿大]李兵（Bing Li） 著：暂无相关简介

胡超 译：暂无简介

配置的作用
1986年，格雷P. 布林森（Gary P. Brinson）、L. 兰道夫·胡德（L. Randolph Hood），以及吉尔伯特L. 比鲍尔（Gilbert L. Beebower）首次从归因分析的角度检查了91只大型养老金在1974～1983年的业绩表现，试图找到决定组合绩效的关键因子。研究结果显示，资产配置可以解释组合93.6%的业绩表现。在其后的30多年中，有不少研究人员顺着这一思路继续研究资产配置对于投资组合业绩的影响作用，根据选择样本期间、研究方法以及市场环境的不同，得到的结论也略有不同。但学术研究及金融机构普遍形成的共识就是，资产配置是决定组合业绩表现的最重要因素。
中国的资产管理行业起步较晚，对于资产配置问题的研究也是伴随着中国资本市场的发展和完善而逐渐活跃起来的。最先开始理解资产配置的重要作用，并将其运用在实际投资管理中的，还是以机构投资人为主，包括主权投资基金、保险公司以及银行等。随着市场上可投资产品的日益丰富，不同资产的风
险收益特征日益复杂，投资人的选择和管理方式也面临着巨大挑战。本书无论从理论研究，还是从实践操作层面，对目前中国市场投资人都有重要的参考意义。
多资产投资实践
多资产投资是一个内涵丰富、外延广阔的概念。它涵盖了不同市场、不同资产类别、不同投资期限对于投资的影响，也包括涉及多资产投资的风险控制、组织架构建设以及商业推广等。本书尽可能全面而深入地分析了以上这些内容。本书的作者有着丰富的多资产投资管理经验，并且经历过各个资本市场不同的牛熊周期，既服务过大型的机构投资人，包括主权基金、保险公司、养老金等，也服务过普通的个人投资者。
从多资产投资延伸出来的策略种类繁多，不过基本可以统称为多资产策略。这一策略最早由全球领先的资产管理公司推出，拥有坚实的理论基础和实践运用。在金融危机之后，资本市场的投资人越来越多地注意到，单一股票或者债券策略的组合已经无法满足客户的需求，传统的组合策略，比如60/40组合、被动组合、目标风险/日期组合等，在应对多变的市场环境方面，也无法做到令人满意。现实需求推动了多资产策略的迅速发展。对于多资产策略，从字面上理解，是包含多类资产的投资组合策略。相比传统的股票/债券组合，多资产策略最明显的特点是包含的资产种类更多、涉及的市场范围更广。典型的多资产策略中除了股票、债券之外，还包括商品、不动产、私募股权、私募债券等另类投资。多种资产组合在一起，一方面确实有效提高了组合应对系统性风险的能力，但是另一方面，却又对资产管理人的专业能力提出了巨大的挑战。毕竟，没有人可以同时深刻了解所有的资产类别。此外，当前金融市场发展迅速，市场环境持续变化，新的投资工具和投资理论层出不穷，每个资产类别的风险收益特点也需要重新定义。
本书重新回顾并检查了目前的多资产策略和观点，运用详尽的数据和扎实的数理分析，对长期流行的多资产策略提出了挑战和质疑，并且根据丰富的理论研究和行之有效的实践运用，给出了全新的多资产策略解决方案，为多资产策略的构建提供了令人耳目一新的见解。在本书中，作者讨论了传统多资产理论的缺陷，重新定义了阿尔法和贝塔，并提出应该以全新的视角来看待主动型策略和被动型策略的优劣势。在配置方面，作者认为传统上按照资产类别来进行配置会导致风险的重叠和低效，而应该按照敞口类别来配置，这样可以显著提高配置效率，并且有利于整体风险控制框架的搭建。在以上分析的基础之上，结合多年的实践经验，作者提出了全新的多资产解决方案。
多资产投资中的风险管理
伴随现代金融市场的快速发展，金融理论日新月异。在构成整个金融市场的理论基石中，至关重要的仍然是风险和收益的匹配。所有的回报都伴随着风险，不存在无风险套利的机会，这可以看作当代金融市场的基石。所有投资人的工作都可以归结为在可承受的风险范围内追求尽可能高的回报/效用。本书中认为风险的内涵既包括了投资期末未能达到预期回报的风险，也包括了投资期内组合表现突破既定阈值的风险。于是，我们需要重新审视对于风险的定义，以及导致风险的不同因子，并进而制定具有针对性的风险控制策略。在本书中，作者重点分析了如何管理投资过程中出现的尾部风险，并且提出，对于投资人而言，投资期内的风险甚至比投资期末的风险更为重要。因此，全面而有效的风险认识体系和管理体系，是决定多资产策略成功与否的关键。作者提出了一套综合风险评估方法，既能够管理投资期内的回撤风险，也能够有预见性地控制投资期末回报未达预期的风险。这两个风险的合计，才应该是投资面对的“真正风险”。
中国的金融市场虽然起步较晚，但是发展迅速，目前中国的资本市场在全球金融市场中已经起到了举足轻重的作用。尽管长期以来中国市场与国际市场仍然存在割裂，但是大类资产的风险特征仍然具有共性。此外，国内投资者对于投资风险的认识和理解还处在相对初级的阶段，监管环境和市场结构的不同又对投资人的风险控制能力提出了更高和更有针对性的要求。本书深入分析了各类资产的风险特征，并且重新设计了针对不同投资人和资产类别的风险控制措施，对于国内的投资人具有很强的借鉴意义。
多资产投资的商业实践
多资产投资的业务模式具有创新性，全球各地的管理人也在不断尝试设计并推广不同的多资产产品，应对变化万千的市场环境，满足客户的不同需求。正是由于多资产业务的复杂性，这就要求资产管理人重新调整内外部资源的配置，设计合理有效的组织架构，以适应多资产投资的实际需求。本书作者分析了目前市面上主流的多资产策略及其管理人内部架构，总结出能够成功提供多资产投资服务的一系列特征。这对于我国境内的资产管理公司有着重要的借鉴意义。
我于2014年初步接触多资产投资的概念，彼时我正在境内一家大型保险公司从事保险资金海外投资工作。作为保险公司资产管理人，在日常投资实践中，考虑最多的问题就是如何进行资产配置、管理多种资产类别的投资组合、应对不同市场环境的变化并控制风险，进而创造回报。本书从不同维度解答并延伸了上述这些要点，有针对性地解决了机构投资人在管理大规模资金时所面临的问题。此外，随着国民财富的整体上升，对于个人投资者而言，如何配置财富、如何甄别投资机会、如何控制投资风险，这些问题也是在个人投资中需要认真思考总结的。本书在这一方面能够给机构投资人和个人投资者提供有用的借鉴。
最后，感谢CFA北京协会给予的机会，让我得以翻译本书，并在此过程中充实自己的知识，提高对于投资的理解。感谢机械工业出版社华章分社的刘新艳老师以及本书作者之一李兵老师，在译稿校验和出版过程中给予的大力帮助。翻译、校验过程历时接近1年，在这期间得到了我妻子的大力支持，在此由衷感谢。
是为序。

胡　超
2017年3月29日

译者序
前言
作者简介
第1章　多资产投资问题的介绍/ 1
1.1　什么是多资产投资/ 2
1.2　传统结构/ 4
1.3　从主动型管理到敞口配置的转换/ 4
1.4　提升配置结构/ 5
1.5　通过建立多资产组合来管理尾部风险/ 6
1.6　新兴市场的多资产投资/ 7
1.7　从多资产策略到多资产解决方案/ 7
1.8　多资产投资业务/ 8
第2章　传统的资产配置结构/ 10
2.1　传统投资流程/ 11
2.2　资产配置流程/ 12
2.3　多元化投资的理论/ 14
2.4　股票风险溢价和投资期限/ 20
2.5　相互独立的资产类别/ 21
2.6　组织架构和资源配置/ 21
2.7　资产配置需要的能力/ 21
2.8　改进的配置解决方案/ 23
2.9　对于改进资产配置方案的一些争论/ 23
第3章　从主动型管理到敞口配置/ 25
3.1　从历史数据看阿尔法和贝塔的合理性/ 26
3.2　主动型管理的发展/ 27
3.3　贝塔概念的一般化处理/ 28
3.4　配置不再以资产类别区分/ 29
3.5　主动型投资流程的含义/ 30
3.6　投资策略分类/ 30
3.7　另类投资的定位/ 32
3.8　可转移阿尔法策略被淘汰/ 33
3.9　基准投资和灵活贝塔投资策略的定位/ 33
3.10　基于敞口框架的风险分析/ 34
3.11　按照投资期限长短来进行组织架构建设/ 35
3.12　从资产到敞口的转换/ 35
3.13　结论/ 38
第4章　重新定义多资产配置决策中的风险溢价/ 39
4.1　风险和风险溢价框架的现状/ 40
4.2　多种资产共存的分析框架/ 40
4.3　投资期内的风险/ 42
4.4　大类资产配置的风险和回报溢价/ 43
4.5　资产类别溢价：我们的理论和传统方法的比较/ 45
4.6　资产类别溢价：不同投资期限的影响/ 46
4.7　资产类别风险：我们的理论和传统方法的比较/ 47
4.8　资产类别风险：不同投资期限的影响/ 48
4.9　主权信用风险和风险溢价/ 49
4.10　在多资产投资不同情景中的应用/ 50
4.11　结论/ 51
第5章　多策略配置结构/ 53
5.1　配置方法的分类/ 54
5.2　多策略框架在配置问题上的应用/ 58
5.3　多元化策略的优势/ 60
5.4　单配置方法的要求/ 61
5.5　多策略配置示例/ 64
5.6　结论/ 67
第6章　基本面敞口配置方法：经济周期/ 68
6.1　被动经济模型/ 68
6.2　主动经济方法/ 69
6.3　五周期资产配置法/ 70
6.4　周期理论中的风险参数/ 75
6.5　区分核心和周期性成分/ 75
6.6　五周期框架的构成/ 76
第7章　系统性敞口配置流程：主动风险预算/ 78
7.1　经济周期模型/ 80
7.2　货币周期模型/ 82
7.3　股票估值的风险调整/ 83
7.4　构建一个经调整的风险预算配置策略/ 84
7.5　模拟组合表现/ 89
7.6　ARB配置策略的效果检验/ 93
7.7　回撤管理的应用/ 97
第8章　资产配置预测/ 99
8.1　资产配置一致预期的数据库/ 100
8.2　用一致预期来进行资产配置/ 100
第9章　多资产组合的优化/ 109
9.1　均值方差理论的发展/ 109
9.2　组合配置和绩效评估/ 112
9.3　效用最大化的策略/ 112
9.4　基金经理的目标/ 113
9.5　有效前沿/ 114
9.6　最优组合选择/ 115
9.7　约束条件/ 116
9.8　尾部风险约束/ 118
9.9　事件风险/ 118
9.10　宏观风险/ 119
9.11　市场结构风险/ 119
9.12　相关性风险/ 120
9.13　最优策略的表达式/ 121
9.14　无约束配置/ 122
9.15　引入约束条件/ 125
9.16　最优组合/ 132
9.17　结论/ 134
第10章　在多资产组合中管理尾部风险/ 136
10.1　实践中的组合管理/ 137
10.2　实践中的资产配置/ 138
10.3　真正的风险衡量标准：投资期末风险和投资期内风险/ 139
10.4　模型的不确定性/ 142
10.5　止损规则/ 148
10.6　尾部风险的管理/ 155
10.7　相关变量说明/ 156
第11章　新兴市场的多资产投资/ 158
11.1　观察1：新兴市场区域分类不合理/ 159
11.2　观察2：新兴市场行业分类不恰当/ 161
11.3　观察3：股票指数的持仓集中度/ 161
11.4　观察4：主动型管理的潜力/ 162
11.5　观察5：主动型管理人的业绩表现/ 164
11.6　观察6：过度依赖于单一投资决策/ 165
11.7　观察的总结/ 166
11.8　新兴市场投资框架的陷阱/ 166
11.9　优化的新兴市场投资框架/ 167
第12章　资产配置在亚洲股票中的重要性/ 171
12.1　投资范围对于组合超额回报的影响/ 171
12.2　不同行业的离散程度对于组合超额回报的影响/ 172
12.3　资产配置和个股选择的相对重要性/ 174
12.4　美国股票池与亚洲股票池的对比/ 175
12.5　结论/ 179
第13章　多资产策略的执行：主动型还是被动型/ 180
13.1　影响主动型-被动型策略选择的投资因素/ 180
13.2　投资人的约束要求对于主动型-被动型决策的影响/ 185
第14章　敞口风险诊断模型/ 187
14.1　传统风险分析方法的缺点/ 187
14.2　评估有意风险和无意风险/ 188
14.3　多维度风险结构/ 189
第15章　管理人报酬对于配置决策的影响/ 197
15.1　报酬结构/ 198
15.2　管理人约束/ 200
15.3　最佳的主动性水平/ 201
15.4　业绩分布/ 205
15.5　能力的重要性/ 206
15.6　主动性水平和管理人年龄/ 208
15.7　多个投资期间的影响/ 208
15.8　管理合约示例/ 211
15.9　结论/ 212
第16章　从多资产策略到多资产解决方案/ 214
16.1　当前行业转型所处的阶段/ 216
16.2　行业功能定位：多资产解决方案/ 217
16.3　多资产解决方案供应商的特点/ 218
16.4　投资解决方案的定制化因素/ 219
16.5　标准操作流程的要求/ 223
16.6　业绩归因分析的重要性/ 224
16.7　结论/ 224
第17章　私人财富管理中的多资产投资/ 226
17.1　私人财富多资产投资的症结/ 226
17.2　商业模式及组织架构/ 229
17.3　当前投资框架/ 232
17.4　私人财富多资产投资平台/ 233
17.5　根据投资目标进行配置/ 235
17.6　只能做多的主动型管理人/ 236
17.7　结论/ 237
第18章　开展多资产投资业务/ 238
18.1　产品结构和定位/ 238
18.2　产品的优势和劣势/ 240
18.3　产品投资能力/ 242
18.4　目标客户群体/ 243
18.5　现有投资产品差在哪里/ 244
18.6　客户群体：预期及绩效评估/ 247
第19章　如何创造更好的业绩：机构投资之间的博弈/ 251
19.1　使命和理念：第一步也是最重要的一步/ 252
19.2　分析框架：传统资产类别与风险溢价/ 255
19.3　将投资理念与回报驱动因子和组合构建决策结合在一起/ 257
19.4　投资治理/ 263
19.5　选择委托投资的执行路径/ 267
19.6　监督/ 270
19.7　结论/ 271
参考文献/ 273