估值是投资分析的基石，全面理解和正确运用估值方法是长期成功投资的关键。合理应用估值技术，能帮助投资者区分价格和价值，二者的关键区别来自超额收益流。本书由CFA协会的两位权威估值专家编写，汇集了过去50多年中最精明、最成功投资家的深刻见解和专业技术。从“价值投资之父”本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham），到阿斯沃思?达莫达兰（Aswath Damodaran），你可以学到这些投资大师们所认同的投资估值方法，包括收益和现金流分析。在学习本书的过程中，你将感受到估值思想的演进，也会对该领域未来的创新发展脉络有所理解。
估值是投资分析的基石，全面理解和正确运用估值方法是长期成功投资的关键。合理应用估值技术，能帮助投资者区分价格和价值，二者的关键区别来自超额收益流。本书由CFA协会的两位权威估值专家编写，汇集了过去50多年中最精明、最成功投资家的深刻见解和专业技术。从“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）到阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran），你可以学到这些投资大师所认同的投资估值方法，包括收益和现金流分析。在学习本书的过程中，你将感受到估值思想的演进，也会对该领域未来的创新发展脉络有所理解。
1. 以行业大师的最佳估值思想为主线，辅以大量经典和代表性的真实案例。
2. 提供估值理论和实践的全面视角，以确保为每一位基础投资者提供合适的工具。
3. 全面讨论各种特殊估值情况，如实物期权、员工股票期权、高杠杆率公司和企业兼并等。
4. 为你提供在不断变化的金融市场上成功立足并壮大所需的工具。
5. 本书得到CFA协会的全力支持和投入，它是世界领先的专业投资机构。
本合集汇集了权威专家和行业精英的经典估值方法，涵盖了几十年来估值思想的演进，也展示了不同阶段投资者所面临的问题及解决方法。本书内容均由投资大师所撰写，从本杰明·格雷厄姆到当今的一些杰出投资专家，能为投资者在应对未来的挑战和机遇中提供帮助。
艾比·约瑟芬·柯恩
（Abby Joseph Cohen），CFA
高盛集团首席策略分析师
CFA协会前主席
这本关于现金流、股息和期权估值技术的选集是一本很有用的工具书，既有对历史的回顾，又有当前最新的行业实践。专家学者和业内人士都能从中获得有用的研究报告、案例分析和思想启发，具有很高的价值。
斯科特 D. 斯图尔特
（Scott D. Stewart），博士，CFA
波士顿证券分析师协会理事会成员
作者简介
大卫 T. 拉勒比（David T. Larrabee），CFA，硕士，CFA协会会员和产品主管，证券投资组合管理与股权投资内容总监。在加入CFA协会之前，在资产管理行业担任证券投资组合经理和分析师20余年。拉勒比先生已获得科尔盖特大学经济学学士学位及福德汉姆大学金融工商管理硕士学位。
贾森 A. 沃斯（Jason A. Voss），CFA，硕士，CFA协会内容总监，研究领域为固定收益、行为金融和公司金融。有《直觉投资者》，亦为投资博客“我的直觉正告诉我”的博主。此前，他担任戴维斯精选顾问公司证券投资组合经理，所联合管理的戴维斯增值与收入基金取得了令人瞩目的业绩。沃斯先生已获得美国科罗拉多大学经济学学士学位及金融与财务工商管理硕士学位。
译者简介
王晋忠，王晋忠 四川教育学院数学专业本科，西南财经大学经济学硕士、经济学博士。现任西南财经大学金融学院金融工程系主任，西南财经大学金融创新与产品设计研究所所长，西南财大—广州期货国债期货研究中心名誉主任，硕士研究生导师。全国高等院校金融工程协会常务理事。银行业从业人员资格考试和金融理财师(AFP)培训师。长期从事金融学、投资学、金融理财、金融衍生工具、金融工程的教学、研究和实务。
“本合集汇集了权威专家和行业精英的经典估值方法，涵盖了几十年来估值思想的演进，也展示了不同阶段投资者们所面临的问题及解决方法。本书内容均由投资大师所撰写，从本杰明?格雷厄姆到当今的一些杰出投资专家，能为投资者在应对未来的挑战和机遇中提供帮助。”
——艾比?约瑟芬?柯恩（Abby Joseph Cohen），CFA
高盛集团首席策略分析师
CFA协会前主席
“这本关于现金流、股息和期权估值技术的选集是一本很有用的工具书，既有对历史的回顾，又有当前最新的行业实践。专家学者和业内人士都能从中获得有用的研究报告、案例分析和思想启发，具有很高的价值。”
——斯科特 D. 斯图尔特（Scott D. Stewart），博士，CFA
波士顿证券分析师协会理事会成员
大卫 T. 拉拉比（David T. Larrabee），CFA，编 詹森 A. 沃斯（Jason A. Voss），CFA，编者：暂无简介
王晋忠 等译：暂无简介
序
引言
第一部分
估值观点：过去和现在
第1章 对普通股估值公式的两种阐述方法 / 2
注释9
第2章 寻找安全性和估值的边界 / 10
2.1 两个基本的投资目标10
2.2 货币的价格中的虚假信息11
2.3 未来是不确定的11
2.4 处理宏观风险12
2.5 拥有企业独有的购买力13
2.6 寻找安全性边际14
2.6.1 估价14
2.6.2 经营模式退化15
2.6.3 专注于资产，而不是剩余权益15
2.6.4 管理16
2.7 标新立异的灵活性16
2.8 结论17
2.9 问答部分17
注释18
第二部分
估 值 方 法
第3章 公司的业绩和增加值衡量 / 20
3.1 前言20
3.2 致谢21
3.3 引言22
3.3.1 价值如何产生22
3.3.2 新业绩评估方法与资本预算法的联系24
3.3.3 总结25
3.4 传统绩效度量指标25
3.4.1 投资回报率25
3.4.2 托宾q值26
3.4.3 总结27
3.5 附加值的度量指标28
3.5.1 经济利润28
3.5.2 市场增加值37
3.5.3 经济附加值与市场增加值的调和38
3.5.4 附加值度量指标应用过程中的难点38
3.5.5 霍尔特的投资现金流收益率39
3.5.6 总结42
3.6 各种绩效度量指标的比较42
3.6.1 样本43
3.6.2 变量43
3.6.3 实证结果46
3.6.4 总结51
3.7 结论51
附录3A 企业的资本成本52
附录3B 净现值和内部收益率55
术语表56
注释57
参考文献61
第4章 运用可支配股利法对股票进行估值 / 64
4.1 可支付股利65
4.2 可支付与常规股利66
4.3 差异的重要性69
4.4 账面价值与经济价值的权重70
4.5 结论71
参考文献72
第5章 现金流贴现法在估值中的应用 / 73
5.1 DCF方法的计算公式73
5.2 现金流的估计74
5.3 贴现率75
5.3.1 定义75
5.3.2 外部因素76
5.3.3 内部因素76
5.3.4 组成部分76
5.4 终值77
5.5 结论78
5.6 问答部分79
注释80
第6章 股权价值分析的个案研究：默克公司（Merck & Company） / 81
6.1 默克公司近年年报82
6.1.1 战略目标82
6.1.2 结构重组82
6.1.3 医疗改革中的定位83
6.1.4 展望83
6.2 美国制药行业的基本信息83
6.2.1 制药公司的定价和需求83
6.2.2 整合和合资企业83
6.2.3 市场趋势84
6.2.4 国际竞争84
6.2.5 美国政治、监管环境84
6.3 需要完成的任务85
附录6A 默克公司财务数据90
附录6B 医药行业统计数据94
附录6C 竞争策略分析框架96
附录6D 回顾杜邦财务比率分析方法98
附录6E 几种估值方法100
6.4 参考解答：默克公司案例102
6.4.1 目前医药营销中存在的问题102
6.4.2 美国医药行业的竞争结构102
6.4.3 波特模型以及默克公司103
6.4.4 默克公司的最近资产收益率表现评价104
6.4.5 计算默克公司的内在价值105
6.4.6 用两阶段现金流贴现模型计算默克公司的内在价值105
6.4.7 内在价值敏感性分析106
6.4.8 关于内在价值敏感性分析的讨论107
6.4.9 利用默克公司的价格收益比率和每股净收益计算股票的内在价值107
6.4.10 关于估值分析的讨论108
6.4.11 用H模型计算内在价值108
6.4.12 H模型的敏感性分析108
6.4.13 H模型的结果的分析109
6.4.14 整体估值意见与投资建议109
6.4.15 定量因素的考察109
6.4.16 定性因素的考察110
第7章 传统股票估值方法 / 111
7.1 目的112
7.2 捷径112
7.2.1 预期模型112
7.2.2 估值模型112
7.3 传统估值方法113
7.3.1 市净率113
7.3.2 市销率113
7.3.3 市盈率113
7.3.4 股利贴现模型114
7.4 筛选114
7.4.1 行业组成114
7.4.2 估值115
7.4.3 股权收益构成116
7.4.4 增长116
7.4.5 风险、预期和业绩117
7.5 基本分析118
7.5.1 增长和折现率118
7.5.2 估值121
7.6 结论126
7.7 问答部分126第8章 简单估值模型和增长预期 / 128
8.1 戈登模型129
8.2 简单有限增长模型129
8.2.1 情况一：所有收益再投资到正净现值项目130
8.2.2 情况二：部分收益再投资到正净现值的项目130
8.3 新模型和市场预期131
8.4 评价市盈率的合理性133
8.5 高市盈率股票的过高估价134
8.6 结论134
附录8A 新模型与戈登模型之比较134
致谢135
注释135
参考文献136
第9章 Q型竞争下的特许经营权估值 / 137
9.1 一阶段无增长模型138
9.2 Q型竞争性均衡139
9.3 一般衰退模型141
9.4 现值等价股权收益（净资产收益率）143
9.5 基本两阶段增长模型144
9.6 增长驱动股权收益145
9.7 Q型竞争下的极限股权收益146
9.8 结论149
致谢149
注释150
参考文献150
第10章 增值以及现金驱动估值模型 / 152
10.1 现金流贴现模型及估值152
10.2 估算153
10.2.1 名义估值与实际估值153
10.2.2 权益成本154
10.3 价值创造160
10.3.1 价值中性行为160
10.3.2 增值行为160
10.3.3 其他可选择的增值方法162
10.4 经济附加值162
10.4.1 EVA警告163
10.4.2 比较EVA与DCF估值164
10.5 结论165
10.6 问答部分165
第11章 财务经济附加值法 / 167
11.1 一价法则168
11.2 解决循环论证问题169
11.3 财务经济附加值法171
11.4 总结173
附录11A FEVA公式的推导175
注释176
参考文献177
第12章 选择恰当的估值方法（一） / 178
12.1 正确估算权益价值178
12.1.1 新经济的消失179
12.1.2 估值技术概述179
12.1.3 市场倍数指标183
12.2 选择合适的类比公司185
12.2.1 两个关键问题186
12.2.2 定义倍数指标186
12.2.3 倍数指标的驱动因子186
12.2.4 研究设计187
12.2.5 研究结果188
12.3 总结188
12.4 问答部分189
注释190
第13章 选择恰当的估值方法（二） / 191
13.1 确定估值因素191
13.2 资本成本法193
13.2.1 账面价值调整法193
13.2.2 重置成本法194
13.3 市场法194
13.3.1 类比倍数法194
13.3.2 类比交易法196
13.3.3 总结196
13.4 收入法196
13.4.1 公司自由现金流法196
13.4.2 股权自由现金流法198
13.4.3 股利贴现模型法199
13.5 未定权益法：期权估值法202
13.6 总结203
13.7 问答部分204
注释205
第14章 流动性不足股票的估值方法 / 206
14.1 流动性的估值方法207
14.2 股票收益率的波动性208
14.2.1 波动性的度量208
14.2.2 股票收益率的波动性209
14.2.3 波动性是否具有连续性210
14.3 案例211
14.3.1 动性不足所导致的最高折价率212
14.3.2 确定最终折价率212
14.4 总结213
注释214
参考文献214
第三部分
收益和现金流分析
第15章 盈利的计量和披露对股票估值的影响 / 218
前言218
致谢219
声明219
引言220
15.1 会计收入与股票价值相关性的证明221
15.1.1 收入数据与股票价格221
15.1.2 含有会计收入或现金流的会计信息224
15.1.3 如何运用会计收入进行估值225
15.1.4 总结226
15.2 财务报告中的会计收入与股票估值227
15.2.1 净现金流模型更好还是以收入为基础的模型更好227
15.2.2 利润表的分类230
15.2.3 非常项目232
15.2.4 重组234
15.2.5 停止经营235
15.2.6 会计制度变更238
15.2.7 综合收入及其构成240
15.2.8 总结240
15.3 买方股票分析如何运用会计收入进行股票估值242
15.3.1 目标和过程243
15.3.2 股票估值分析246
15.3.3 实验的启示248
15.3.4 后续研究248
15.3.5 总结250
15.4 结论250
注释251
参考文献256
第16章 现金流分析及权益估值 / 258
16.1 自由现金流（FCF）法258
16.1.1 修正的自由现金流法259
16.1.2 实际问题259
16.1.3 实施的问题260
16.2 关注收入带来的问题260
16.2.1 折旧和摊销260
16.2.2 重组费用260
16.2.3 盈利和损失261
16.2.4 研发费用261
16.2.5 递延费用261
16.3 股票估值中的自由现金流分析261
16.3.1 估算当前的FCF261
16.3.2 估算FCF的增长预期262
16.3.3 推导在无杠杆情况下的预期回报262
16.3.4 计算杠杆率r262
16.3.5 估算权益风险相关的r262
16.4 FCF案例263
16.5 结论264
16.6 问答部分264
第17章 会计估值：盈余质量的问题？ / 266
17.1 收益衡量与估值267
17.2 收益质量的实证检验269
17.2.1 价值相关性方法270
17.2.2 信息内容方法270
17.2.3 预测能力的方法270
17.2.4 方法比较270
17.2.5 经济收益的衡量271
17.2.6 组件数据271
17.3 政策影响272
致谢272
注释272
参考文献273
第18章 收益质量分析和权益估值 / 275
18.1 为什么要分析收益质量276
18.2 超预期盈利的影响276
18.3 收益质量的界定277
18.4 简单的股息收益案例277
18.5 收益分解281
18.6 结论283
18.7 问答部分283
第19章 估值中“现金为王”？ / 285
19.1 基于倍数的价值评估286
19.2 美国证据：利润分配287
19.3 国际案例288
19.4 国际结果289
19.4.1 运营现金流与收益290
19.4.2 股利与盈余292
19.4.3 预期每股收益的完全估值表现295
19.5 结论296
附录19A 变量界定296
注释297
参考文献298
第四部分
期 权 估 值
第20章 员工股票期权和股权
估值 / 300 20.1 序言300
20.2 前言301
20.3 员工股票期权基础302
20.3.1 一个典型的员工股票期权302
20.3.2 股权估值中的期权304
20.4 期权的预期成本305
20.4.1 股票期权的会计准则305
20.4.2 戴尔案例308
20.4.3 税收问题310
20.5 期权行使的模式315
20.5.1 执行的假设315
20.5.2 执行时间315
20.5.3 实证检验316
20.5.4 含义319
20.5.5 期权定价模型319
20.6 期权价值对雇员的意义322
20.6.1 雇员风险厌恶与激励效应322
20.6.2 波动率和员工期权323
20.6.3 激励效应&会计效应324
20.6.4 会计、薪酬设计和重新定价324
20.7 对现金流和定价的影响325
20.7.1 授予期权的决定因素325
20.7.2 期权、回购、稀释和现金流326
20.7.3 期权和激励326
20.7.4 期权和稀释327
20.7.5 期权的市场价值329
20.8 总结和应用330
20.8.1 研究结果331
20.8.2 未来期权发行332
20.8.3 可能转向限制股333
附录20A 选择的戴尔电脑公司披露333
注释338
参考文献338
第21章 拥有提前执行边界的员工股票期权 / 341
21.1 提前执行边界的启发式模型343
21.1.1 “调整到期日”方法（L模型）343
21.1.2 HW“执行价倍数”方法（M模型）344
21.1.3 “获得的期权价值比例”方法（μ模型）344
21.2 L，M和μ模型的比较347
21.2.1 代表性投资者框架下模型价格的计算347
21.2.2 从模型获得的相对价格347
21.2.3 模型和客观期权价值的表现349
21.3 结论352
致谢353
注释353
参考文献354
第五部分
实物期权估值
第22章 实物期权与投资估值 / 356
22.1 提要356
22.2 前言357
22.3 介绍358
22.3.1 技术部门里的实物期权359
22.3.2 实物期权的背景及方法论361
22.3.3 小结364
22.4 估值模型：传统模型与实物期权364
22.4.1 传统的估值工具365
22.4.2 期权估值371
22.4.3 小结375
22.5 实物期权估值框架375
22.5.1 金融期权估值375
22.5.2 使用金融期权模型对实物期权估值379
22.5.3 小结385
22.6 解读实物期权385
22.6.1 使用实物期权估值385
22.6.2 对思科估值387
22.6.3 对内嵌实物期权公司估值的案例分析388
22.6.4 小结393
22.7 实物期权估值中的缺陷和不足393
22.7.1 内部外部相互影响并发394
22.7.2 无法解释荒谬的估值394
22.7.3 模型风险395
22.7.4 未能满足假设395
22.7.5 难以估算参数值397
22.7.6 标的资产的不可交易性401
22.7.7 小结405
22.8 实物期权估值使用上和准确性上的实证证据405
22.8.1 直接和间接测试405
22.8.2 实业者对实物期权模型的应用407
22.8.3 小结407
22.9 总结和结论408
附录22A 投资项目中实物期权的进一步解释410
附录22B Hokie公司投资机会的二项式案例413
术语表415
注释416
参考文献419
第23章 生物科技公司实物期权估值 / 423
23.1 新药开发424
23.2 阿杰朗制药公司424
23.3 假设425
23.4 评估方法427
23.4.1 决策树法427
23.4.2 二项式法429
23.5 结果431
23.6 结论432
注释433
参考文献433
译后记 / 434
