运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。

没有什么是垃圾的，只要有需求，就应当有供给，这才是金融的核心。　　　
迈克尔·米尔肯
“高收益债券之王” 米尔肯研究所主席

全流通市场既然形成了高收益债券和杠杆收购发展的土壤，这场融资革命就必然改造中国的资本市场结构、企业形态、金融家和企业家行为，更为重要的是将推动我们的金融体制改革。
王　 巍
中国并购公会会长 万盟并购集团董事长

全流通市场的形成为并购打开了大门，企业收购的主体、动机和方式将趋向多元化，企业并购成本将会大大降低，特别是敌意收购和反收购有可能越来越多地出现，这无疑为杠杆收购和高收益债券提供了绝好的舞台。
汤世生
中国并购公会常务理事 北大方正集团有限公司高级副总裁　

王巍
万盟并购集团董事长，中国并购公会会长，中国股权投资基金协会秘书长。他自1982年以来曾任职中国建设银行、中国银行、日本野村证券、摩根大通银行、世界银行和中国南方证券等多家境内外金融机构，直接组织了中国几十家大型企业的改制、重组、承销及并购业务；在创新金融工具、企业重组和产业整合等领域有着丰富的经验。他长期担任多个部委和省市的政府经济顾问，以及多家上市公司和金融机构的独立董事。
(wangwei@mergers-china.com)

施迈克（Michael Spiessbach）
律师，国际投资银行家。施迈克有30年企业并购方面的经验，涉及国内以及国际间金融交易。在过去10年里，施迈克主要集中在中国业务上。自2002年起，他开始出任中国万盟并购集团的副总裁。施迈克曾是《财富》杂志前10的强生公司的律师。此前，他担任一家在纽交所上市的全球前50的媒体公司的战略投资机构总裁，管理10亿美元的现金资产。施迈克曾任职美国美林、摩根士丹利等投资银行。早期，他还担任过一家创业集团的总裁，该集团与英国的Hutchison Whampoa，以及现在的香港电讯盈科、中信集团等有深度合作。施迈克在《华尔街日报》、《巴伦周刊》、《新财经》、《资本交易》、《金融时报》等媒体上发表了多篇文章，并有多部著作。除法学博士外, 施迈克还拥有亚洲文化以及东方文明研究方面的硕士学位。

中国证监会制定并发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》以及上交所、深交所出台试点业务指南，中国版“高收益债券”在2012年正式启动。
在西方世界经历的5次并购浪潮中，杠杆收购主导了20世纪80年代的第4次并购浪潮，正是这些被称做“高收益债券”（high yield bond）的金融创新，创造了华尔街的奇迹，洗礼了美国资本结构，为网络创新和全球化奠定了基础，也把米尔肯（Michael Milken）这样的“高收益债券之王”送上了当代金融大师的宝座。
并购是华尔街中支配着所有其他游戏的高级游戏，高收益债券是20世纪最重要的金融创新。本书由中国和美国的前沿专家撰写，是希望了解当代金融前沿，参与金融创新实践，把握金融理念的重要参考书。2012年米尔肯先生专程来北京考察中国资本市场，邀请本书作者在北京和洛杉矶深入讨论中国的历史机会，并专门为本书撰写一章。

金融投资

没有什么是垃圾的，只要有需求，就应当有供给，这才是金融的核心。　　　
——“高收益债券之王” 米尔肯研究院主席 迈克尔?米尔肯
全流通市场既然形成了高收益债券和杠杆收购发展的土壤，这场融资革命就必然改造中
国的资本市场结构，企业形态，金融家和企业家行为，更为重要的是将推动我们的金融体制改革。
　　　　　　　　　　　 ——全国工商联并购公会会长 万盟并购集团董事长 王巍
全流通市场的形成为并购打开了大门，企业收购的主体、收购动机和收购方式将趋向多元化，企业并购成本将会大大降低，特别是敌意收购和反收购有可能越来越多地出现，这无疑为杠杆收购和高收益债券提供了绝好的舞台。
　　　　 全国工商联并购公会常务理事、北大方正集团有限公司高级副总裁　汤世生

序言一
高收益债券的市场化才是机会
　　2012年年初，全国金融工作会议之后，证监会负责人明确提出推动中国的高收益债券市场，上海证券交易所也做了相应的技术准备。在资本市场长期低迷和中小企业融资形势日益严峻的环境下，这一举措立即得到了市场的高度关注。尽管中国市场从来没有过公司债券的市场发行和交易的条件，但长期将高收益债券妖魔化的传说对于传媒界和学术界还是很有影响的。于是，各种专家意见此起彼伏，或者谆谆告诫政府和老百姓这种债券的风险巨大，要理性对待，或者为监管出谋划策，力图将高收益债券格式化为一个受到严格监管的普通工具。
　　其实，十多年前市场人士已经开始不断地呼吁并创新各种准高收益的债券和权证了，只是基于市场发展的步伐和经济调控的节奏，这些债券和权益工具大多是由地方政府支持的，仅作为试验产品短期交易，未能形成稳定工具。大约在2006年，中国并购公会还应邀专门安排了王巍、朱民（时任中国银行行长助理，现国际货币基金组织副总裁）、王东明（中信证券董事长）等到中央银行为几位负责人和十几位相关司局长举办了一次“杠杆收购和高收益债券”的讲座，获得了高度评价。根据吴晓灵副行长的建议，我专门编撰了《杠杆收购与垃圾债券:中国机会》一书。不久后的美国次贷危机导致全球经济陷于低迷，中国的公司债券市场也延缓了发展进程。
　　2007年和2008年，我两次应邀参加米尔肯研究院主办的全球经济论坛并担任论坛嘉宾，有机会与美国著名的金融家米尔肯见面。米尔肯是活跃在美国20世纪七八十年代的重要金融家，被传媒称为“高收益债券大王”，后因六项违规行为被判刑并罚款2亿美元，成为传媒和大众眼中华尔街罪恶的象征人物，一时间家喻户晓。尽管许多同时被起诉的金融巨头们坚持抗诉多年并最终洗清名誉，但他们的创新能力、个人财富和声名都无法与米尔肯相比。米尔肯曾历史性地颠覆了美国主流金融界，只是他不愿浪费精力和才智在法律诉讼和民众怨恨中，在重获自由后转身投入教育和医疗领域，重新开始新的人生。今天的米尔肯研究院已经成为最具影响力的全球论坛之一，他本人也被《财富》杂志誉为继JP摩根之后最重要的金融家。
　　2012年3月，我们再次在北京见面，他非常关心中国的高收益债券的设计和市场规则，希望了解中国金融演化的历史脉络，并强调高收益债券是一个市场行为，而且要在几十种金融工具的网络交互作用中才能设计并发挥作用。“没有什么是垃圾的，只要有需求，就应当有供给，这才是金融的核心。”“我们应当把金融当朋友，不是敌人。”“美国的次贷危机不是金融的危机，是不懂金融的危机。”
　　一个月后，我再次拜访米尔肯研究院，与他和几位助手在周末轻松的气氛下讨论了金融工具、创新艺术和美国金融的历史。米尔肯坚定地认为中国经济的发展是人类的一个奇迹，金融市场将对此发挥决定性的作用，能否建立一个具有市场效率而不是行政效率的金融市场，创新一系列而不是一两个金融工具，投资教育、医疗和文化而不只是硬件基础设施等，将是非常重要的决定因素。他表示正在考虑给中国和亚洲的读者写一本最新的书，但需要一点时间来了解中国。他希望在2012年秋季到中国金融博物馆讲演，与中国金融界民间人士交流。
　　高收益债券是美国20世纪70年代重要的金融创新之一，面对美国经济衰退，银行紧缩贷款，将有限资金投向大型传统企业和稳定收益客户，这使得中小创新企业失去资金来源。米尔肯等一批具有创新头脑的金融家根据新兴企业需求，量体裁衣地创造了一系列将股票和债券结合起来的组合工具，将各种投资者与不同创业家联结起来，同时又创造了提供这些新型工具流通和退出的市场。这些新型金融工具支持的企业都是传统银行业不屑一顾的中小创新企业，在主流评级市场上的都是风险较高同时收益也较高的低级债券和股票，因此获得了“高收益债券”的名分。
　　随着越来越多的投资者甩开银行直接通过投资银行的中介与创业者对接，导致美国在70年代出现金融“脱媒”现象，这成为80年代金融自由化的动力，高收益债券成为最受欢迎的金融工具，米尔肯也因此成了“市场之王”。在90年代后，美国金融界跨业经营的趋势形成，高收益债券与银行新产品有更多的融合，单一高收益债券市场趋于平淡，更多的资金转入创业投资和私募股权投资基金领域。高收益债券引发的融资结构提升为一个更加复杂和庞大的资本市场。
　　公司的资本结构或是融资结构直接影响公司的价值，这是商学院理论，也是现实市场经验。根据不同的市场环境，选择不同的债务和股权比例，运用不同的金融工具，这是保证合理配置资本结构、提升公司价值的前提。中国金融市场起步很晚，发展很快，美国百年金融市场的所有工具，我们大体在20年里就全照搬过来了。但是，一个根本的区别是，美国的金融工具是在监管的基础上由投资银行、企业家和金融家共同讨论设计并交易的，我们的工具则是在监管者的头脑中设计并要求所有市场参与者必须削足适履地运用。高收益债券这种工具如此高调地自上而下地推动，短期内也不会脱离原有路径依赖。因此，我们应当抱有积极乐观的心态，但要警惕行政监管的变形，即更适应监管资本流向的需求，而不是适应资本效益的需求。
　　中国资本市场从一开始便是顶层设计的产物，在与全球经济接轨的压力和内部改革的动力下形成独特的成长轨迹。如同中国经济规模的迅速提升一样，中国资本市场迅速进入全球重要市场的事实，很容易给监管部门和参与者以自信，使他们误以为可以通过行政力量来左右资本市场的需求和供给，可以随心所欲地引进和制造金融工具和调整金融结构。金融资源分配的需求和监管的需求比市场的需求更重要，这是非常危险的。高收益市场的开发能否沿着市场推动的路径前行值得关注，其中价格信号是最重要的指标。如果监管行为扭曲了市场利率和不同工具的匹配比例，不能由供求双方自主决定，这种基于稳定市场的管制将瓦解高收益债券的真正作用。
　　2012年国务院决定启动温州金融改革的试点，这是一个积极的市场方向。笔者多年来一直推动温州民间金融市场，高收益债券可以是一个重要手段，希望本书能给民间金融家以启发。
王巍
万盟并购
2012年4月22日




序言二
高收益债券将掀起真正的并购革命
　　杠杆收购(LBO)和高收益债券（high yield bond）这两个词对于中国的产业金融界人士乃至一般受过经济学基础教育的学生来说早已不再陌生。早在20年前，国内的专业杂志上已有相关的介绍。这次由中国并购公会组织编写的这部书稿中，汇集了多年来国内外在杠杆收购和高收益债券方面的核心理念和操作案例，在重温历史的过程中让我们再一次加深了对杠杆收购和高收益债券这一对资本市场孪生兄弟的认识。当然，本书并不是一部关于并购工具的教科书，在我看来，比起旧梦重温，探查中国资本市场、金融市场的气候和土壤并为未来市场的创新与活跃提供一种全面社会意义的读本，才是本书的真正价值。而这种价值在作者对历史与现实淋漓尽致的剖析和富有激情的思辨中得到了完美的体现。
　　在国外高校的并购课堂上，杠杆收购通常是与高收益债券、管理层收购和员工持股等放在一个章节里来讲授的。LBO的起源与以KKR为代表的财务收购者以及美国公司私有化的进程密切相关，在西方世界经历的5次并购浪潮中，杠杆收购主导了20世纪80年代的第4次并购浪潮，在经历了盛极而衰的沉寂之后，又在90年代的第5次并购浪潮的后半期风云再起。作为杠杆收购的资金来源和推波助澜者，高收益债券与之可谓同生死、共荣辱。而实际上，高收益债券的历史更长一些。在早期，高收益债券的名称听起来似乎更直接一些：低等级债券（lowgrade bond），其名称客观地体现了其不过是一种市场需要的风险和收益的组合而已，然而这些在当时被称做垃圾的东西，在20世纪80年代创造了华尔街的奇迹，也把米尔肯（Michael Milken）这样的高收益债券大王送上了顶级投资银行家的宝座。
　　和“贪婪的10年”里充斥着敌意收购的喧嚣和惊人的杠杆比率相比，90年代后杠杆收购的衣钵传人正以一种更为理智和收敛的姿态来继续这个资本的游戏，并在高科技产业的整合和制造产业的升级中发挥了重要的作用。更有意义的是，他们已逐渐将主战场转移到美国以外的地方。人们自然会问：杠杆收购和高收益债券的光环在中国这样一个欠缺市场化融资环境和有效公司治理的新兴市场里，究竟能否闪烁出智慧的光芒？所谓的“中国机会”真的存在吗？
　　中国改革开放已过30年，但是从经济结构调整的角度看变化并不明显，尤其是在全球经济的价值链中始终处于低端环节。加快推进经济结构调整和增长方式的转变，是“十一五”的重要战略任务之一。而要提升我国企业和产业的可持续竞争力，靠单个企业的自我积累或者仰仗行政手段无异于缘木求鱼。正因如此，一场金融资本和管理资本的联姻也就随之而来，而具有中国特色的上市公司股权分置改革则无疑是为这场婚礼奏响的美妙礼炮。全流通市场的形成为并购打开了大门，企业收购的主体、收购动机和收购方式将趋向多元化，企业并购成本将会大大降低，特别是敌意收购和反收购有可能越来越多地出现，这无疑为杠杆收购和高收益债券提供了绝好的舞台。
　　关键是，这一切将完全借着市场的力量来推动，其结果不仅将会极大地提升中国资本市场的深度和广度，催生一个多层次的债权市场，而且将会潜移默化地推动监管体制的改革，从而掀起一场自下而上的、真正的“并购革命”。同时，在这场革命中，因地制宜、扬长避短将是避免20世纪80年代末西方发生的悲壮的一幕重演的最好方式。
　　这里我想特别强调的观点是，对中国本土企业而言，“中国机会”绝不仅仅存在于国内这一个市场：近年来，对自然资源的需求、高储蓄率和产能相对过剩以及顽固的贸易保护主义正在迫使我们的企业家们必须着眼于另一个市场、另一种资源。在全球化的背景下，中国企业必须学会以经济资源的全球配置为基点，将自身的产业嵌入全球的价值链中，以获取可持续发展的资源和全球化的利益。事实上跨国并购已经成为中国企业对外投资的主要方式：根据JP摩根的一项统计，2000～2005年，中国企业已公布的对外收购总额从18亿美元增至62亿美元，复合年增长率为284%。另据中国商务部的统计，2005年境外并购类投资占同期对外投资总额的比例达到547%。近年来以联想、海尔、中海油等为代表的企业发起的一系列海外扩张活动，其规模和影响力已达到前所未有的高度。但即便如此，我们也很难认同中国已经拥有真正具有世界影响力的跨国公司。个中原因之一就是我们还缺乏一些高明且高效的金融工具。与既往简单地收购一座矿山、几间厂房不同，大规模的国际化并购不仅考验企业的融资能力，同时对并购后的管理整合和激励约束机制的建立也提出了很高的要求，这些需求将会直接地推动包括杠杆收购和高收益债券在内的并购工具的应用。我想这正是出版本书的重要意义之一。
　　《百年并购》的作者盖斯特（Charles R．Geisst）曾说，并购是华尔街中支配着所有其他游戏的高级游戏。而我想说的是，尽管本书对并购和债券市场的深奥游戏仅仅作了初步的介绍，但仍是人们观赏和参与这一高深经济领域资本活动的一本很好的指南。需要这本指南的不仅是从事并购业务的专业人员，对那些希望学习现代金融资本运作和公司扩张战略的企业领导者来说，这同样是一本合适的参考书。
汤世生
中国并购公会常务理事、北大方正集团有限公司高级副总裁

王巍 （美）施迈克(Michael Spiessbach)等著：暂无简介

主要作者简介
序言一高收益债券的市场化才是机会（王巍）
序言二高收益债券将掀起真正的并购革命（汤世生）　
第1章为什么资本结构至关重要（迈克尔·米尔肯）
第2章从金融压抑到全流通市场：融资革命的土壤——中国的高收益债券与杠杆收购的兴起（王巍）
金融土壤与金融家精神
融资革命：高收益债券与杠杆收购
全流通市场的公司洗牌
第3章并购融资环境与金融监管（费国平）
失衡的融资结构与高收益债券的诞生
高收益债券与杠杆收购的市场保障
第4章高收益债券：温州金融创新的机会（王巍）
温州金融的核心
金融资源的制度博弈
温州方案的机会
高收益债券可以成为重要的创新机会
附：我们救温州，还是温州救中国
第5章高收益债券的起源与发展（洪涛）
高收益债券的含义
高收益债券的特征
高收益债券的功能
高收益债券的种类
高收益债券的主要品种
高收益债券的具体形式
美国高收益债券市场的发展历程
欧洲和亚洲高收益债券市场
第6章高收益债券的发行与风险控制（洪涛）
高收益债券的发行管理
高收益债券的基本要素
高收益债券违约风险原因分析
高收益债券的风险控制
高收益债券风险监管的政策改进
国外发展高收益债券的经验教训
第7章高收益债券：融资突破将推动中国在美国
直接投资（施迈克、盛溢）
追本溯源
把握现在
放眼未来
第8章杠杆收购的现实法律模式（张晓森、廖焕辉）　　
杠杆收购概述
我国杠杆收购的融资法律困境及模式选择
杠杆收购的操作法律模式选择
我国现行的协议收购制度与要约收购制度
第9章杠杆收购30年实战体验(施迈克)
杠杆收购的历史与我的30年从业经历
中国杠杆收购，正逢其时
第10章杠杆收购的运用（李斌）
杠杆原理和特征
杠杆收购的运用
杠杆收购组织实施
并购的风险和控制
第11章并购融资与高收益债券（董朝晖）
融资方式与融资选择
高收益债券与并购基金
第12章杠杆收购的风云人物（刘晓君、吴晨宇）
杠杆收购枭雄KKR
高收益债券大王迈克尔·米尔肯
第13章杠杆收购国际案例（陈慧、廖海东）
案例1TPG收购艾美仕
案例2美国雷诺—纳贝斯克公司争夺战
案例3凯马特收购西尔斯百货
案例4KKR收购安费诺
案例5Metsec公司管理层融资收购案
第14章杠杆收购国内案例（陈慧、王星）
案例1海航集团收购通用海洋
案例2吉利—沃尔沃收购案
案例3PAG杠杆收购好孩子集团
案例4京东方杠杆收购
案例5华泰股份管理层收购
案例6苏州精细化工信托收购
案例7全兴股份管理层收购
案例8剑南春集团管理层收购
附录一上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法与业务指引
附录二《深交所中小企业私募债券业务试点办法》及配套指南
附录三中国并购公会简介
附录四亚洲商学院
附录五相关法律法规