本书的重点会放在将医疗机构作为一个持续经营业务来估值，而不是一栋栋冷冰冰的建筑物。本书共分为四个部分：中国医疗行业概览，本部分主要是对中国医疗行业进行一个概括，着重介绍和分析中国医疗机构的分类、各种医疗机构的特点及其在当前医疗体制改革背景下面对的挑战；估值原理和方法，本部分着重强调的是估值基于的四个经济学原理，还阐述了估值的十个基本概念；医疗机构的估值，本部分主要探讨了各种类型的医疗机构（医院、医疗集团、门诊服务机构以及护理院）的估值；医疗机构估值案例，本部分分别对上市医院集团、个体诊所、日间手术中心、护理院以及互联网医疗初创企业估值的案例进行详细分析。

投资医疗行业核心资产和行业龙头，与独角兽同行
深入分析热门投资行业，发现医疗机构商业模式真正的价值

我很清楚地记得3年前，我和我的合伙人涂宏钢医生谈到当时医疗机构的并购潮及其估值的暴涨。我很想了解一下这些医疗机构高估值背后的逻辑，在经过一番网上搜寻之后，我很惊讶地发现，很难找寻到关于国内医疗机构并购项目的任何具体信息。通常，媒体发布的消息只是泛泛之谈，如某企业成功收购某医院等。稍微详细一点的内部信息包括收购的大概价格及其估值基于的乘数,通常也是市盈率或市销率之类。至于交易的具体条款、实际交易金额以及是否存在对赌等信息，读者就不得而知了。至于医疗机构的估值研究方面，2016年4月医疗焦点在雪球上发表的《20倍估值成标配，医院投资并购还能再嗨一点吗？》一文指出，医院的估值已经涨得一塌糊涂，但是一般来说10～15倍市盈率的估值是投资人比较能接受、比较合理的范围。此外，于2018年7月发表在雪球上的文章《二级综合医院如何估值？》指出，医院的估值主要有“成本价+溢价”“市盈率PE”和“市销率PS”3种模式。
我这才得知，原来许多投资人其实是采用类似于给房地产估值的方法来给医疗机构估值的。尽管房地产行业的估值方法已经十分成熟（主要是参照同一时间段、同一区域里类似项目的交易价格来给目标房地产估值），但是医疗机构毕竟不仅仅是一栋栋房子，它们更是高度专业化经营的服务机构。医疗机构的价值应该体现在如何使用其专业的、有限用途的医疗设施和设备为患者提供服务上。所以说，尽管传统的市场法得到广泛的应用，但是我认为使用这种方法来给我国医疗机构估值是有局限性的，主要原因是我们很难或无法找到合适的可比公司以及可比交易。
此后我试图寻找一些关于医疗机构估值方面的图书，虽然市场上介绍估值的图书众多，但是没有一本能够将中国医疗行业、医疗机构特征和其估值有机结合起来。尽管很多估值理论和技术现在都很成熟，但是医疗行业，特别是医疗机构的高度专业性决定了它们的估值绝不能按图索骥。要对一家医疗机构进行估值，估值分析师不仅需要掌握基本的估值技术，还需要对整个医疗行业的趋势、行业特点、竞争环境、政策法规、支付环境以及新技术对医疗行业的冲击等因素有清晰的理解。
于是，我开始思考是否有必要写一本关于医疗机构估值的书。当我将这一想法和涂宏钢医生探讨之后，得到了他的大力支持。我们都认为这其实是一件十分有意义的事情。中国有数十万家大大小小的医疗机构，绝大部分机构的管理者可能从来没有机会接触估值这门科学和艺术相结合的学科，但是他们都十分渴望了解自己管理的医疗机构的真正价值，特别是在他们需要面对并购或被并购的决策时。本书同样对从事医疗投资的朋友有所帮助，我希望能够通过本书给医疗投资界带来一些理性的思考，并帮助投资人从一个不同于房地产投资的角度去进行投资决策。我的这一想法同样得到了国药集团高级投资经理唐京燕小姐的回应。唐京燕小姐是著名财经图书《私募帝国》《并购之王》及《投行人生》的译者，她认为国内大多数投行估值分析师其实对医疗行业了解并不深，对目标医疗机构的估值贸然行事，往往会造成对医疗机构价值的偏差（高估或低估，总体来讲是高估）。如果市场上能有专门介绍医疗机构估值的图书，将会对该行业整体估值水平的提升大有裨益。
本书的重点会放在将医疗机构作为一个持续经营的业务来估值上，而不是将其视为一栋栋冷冰冰的建筑物。我这么做的缘故是：第一，投资人很少采用医疗机构固定资产的账面价值来给医疗机构估值，尽管这些价值自有其用武之处；第二，我认为医疗机构有价值是因为它们能够在专业性很强的业务范围内经营，一旦超出这个范围，医疗机构的价值就会大打折扣甚至为零；第三，目前，还没有一个类似房地产市场那样的医疗机构买卖市场。房地产市场是一个自由市场，有成千上万的买家和卖家，但这样的场景在医疗机构买卖市场中并不存在。所以，我坚定地认为在给一家医疗机构估值的时候，应该结合其特定的情况独立估值。此外，我倾向于将医疗机构作为一项持续经营的业务来估值的原因是我认为只有基于目标医疗机构基本面的分析才能产生合理、可靠的估值结果。相反，现在对医疗机构的估值对医疗机构的业务、财务预测等假设不做深刻研究，而将医疗机构的价值寄托在几个可比乘数上，可想而知其估值结论多么不可靠。给一个医疗机构估值其实就是给该医疗机构的经营业务估值。为了给一个专业的医疗机构估值，你必须了解该机构创造价值以及增加价值的所有基本面要素。
本书框架
第一部分　中国医疗行业概览
这部分主要是对中国医疗行业进行一个概括，着重介绍和分析中国医疗机构的分类、各类医疗机构的特点以及它们在当前医疗体制改革背景下面对的挑战。在这一部分，我们还介绍了医疗经济学，阐述了医疗服务的供需关系并详细分析了中国当前医疗支出增加的原因。我们认为，这一部分内容将会使读者更加深入了解中国当前医疗体制改革的目的和目标，从而对医疗行业及医疗机构的未来发展有更加清晰的展望。最后，我们对新医改背景下医疗机构的竞争环境做了一个框架性分析。
第二部分　估值的基本原理和方法
对于估值的基本原理，我们着重强调的是估值基于的四个经济学原则，分别为：稀缺性原则、效用理论、预期收益原则及不确定原则。此外，我们也阐述了估值的10个基本概念，即公允市场价值、公允价值、投资价值（协同价值）、基本面价值（内在价值）、使用价值、最高最佳用途原则、交换价值、控制权、流动性及估值基准日。掌握估值的基本原理，对开发估值模型大有裨益。估值项目越复杂，估值分析师就越有必要对估值理论背后的理论有扎实的理解。应用这些理论，每个估值项目都是独一无二的，无论被估值的项目有多复杂，基本理论都是一致的，通过应用这种方法，估值分析师就可以将复杂的估值项目变得容易驾驭。
这一部分还会阐述在估值时需要注意的事项。估值是否成功，最重要的决定因素就是估值项目的计划及建立一个严格的估值流程。严格遵守项目的计划和流程对估值分析师来说尤其重要。我们希望估值分析师能够及时、有效地协调和推动项目。
给医疗机构估值采用什么方法取决于：谁要求对医疗机构进行估值？估值的目的是什么？给什么估值？估值项目的目标是什么？价值的标准是什么？选择的价值前提是什么？可靠数据是否可及？我们在这一部分主要介绍估值的三大主要方法，即成本法、市场法和收益法，以及估值分析师在遇到不寻常的资产或项目时可以采用的其他另类估值方法。一个称职的估值分析师要学会将不同的估值方法和技术结合起来以完成估值。
最后，我们还会介绍我国医疗机构当前面对的融资问题，同时详细阐述几个和融资相关的基本概念，即资本成本（债务成本和股权成本）的计算、资本结构以及加权平均资本成本的计算。掌握这些基本概念对在估值过程中确定合理的资本成本十分重要。
第三部分　医疗机构的估值
我们主要探讨各种类型医疗机构（医院、医疗集团、门诊服务机构以及护理院）的估值。各类医疗机构的商业模式、服务范围、患者人群、市场竞争以及支付方式等因素不同，使得其估值基于的逻辑也各自不同。我们将一一阐述这些影响医疗机构估值的独特因素。估值分析师对目标医疗机构以及所在细分行业的特征有一个十分清晰的了解和认知之后，就可以对所采用的估值方法、财务报表的调整以及目标医疗机构所面对的不同风险做出合理的判断。
最后，本部分对初创医疗机构的估值进行了探讨。我们认为初创医疗机构和其他初创企业没有任何区别，在早期阶段，它们其实都没什么价值，当这些医疗机构在成长过程中的里程碑逐一实现时，其价值就会增长。所以说，在初创医疗机构的早期阶段，其估值是没有任何确切的公式可言的。初创医疗机构的估值是创业者和投资人共同认知的价值。除了介绍初创企业估值的基本概念之外，本部分还详细阐述了给初创医疗机构估值的多种不同实操方法。由于初创医疗机构的高度不确定性特征以及初创企业处于发展的不同阶段，估值分析师需要对采用何种方法对初创医疗机构进行估值做出合理的分析和判断。
第四部分　医疗机构估值案例
本部分分别对上市医院集团、个体诊所、日间手术中心、护理院以及互联网医疗初创企业的估值进行了详细的案例分析，旨在帮助读者更有效地理解我们之前阐述的内容。由于我们掌握的资源有限，因此有些案例纯属虚构，但这并不影响我们通过案例的方式传授相关的知识点。同时，这也正好印证了我们在本书中一直强调的一点，那就是在大多数情况下，估值分析师都无法或很难找到一个可比交易中的医疗机构的具体信息。

郑华

作为互联网医药健康领域的创业者和投资人，我非常关注新经济环境下医药行业的投资与估值。读完《医疗行业估值》一书后我感受到作者的理性思考，尤其是对互联网医疗行业以及初创医疗机构估值的深入探讨，令人印象深刻。这是一本具有实操性的专业书，不但适合医疗投资领域的投资人，也适合各种类型医疗机构的管理者，以便他们有的放矢地管理价值、创造价值，同时避免损害价值的行为。
—于刚，111集团联合创始人兼执行董事长
已经进入深水区的中国医改必须直面和处理好“钱”这个大课题。医疗机构投资与估值是热点也是难点，不仅关系到机构和投资方的利益，更涉及整个医疗生态系统的发展逻辑，包括如何平衡公共服务与商业服务，如何避免“零和博弈”等。本书的出版适逢新时代健康中国建设的关键时期，值得业内外人士认真研读。
—李政，百度医疗事业部总经理
欣闻业内专家郑华与友人合著的新著作即将付梓，不免让人感叹其近些年在医疗产业界的长期坚持与深入积累。新书将目光瞄向各类医疗机构，独辟蹊径地设计了一整套兼具系统性与实操性的估值模型，定会成为中国医疗健康产业从业者的“度量衡”和“校准器”。
价值主张、价值交付与生意效率，被看作投资界对机构进行估值的基础逻辑。医疗服务作为市场服务的一部分，也同样适用这一基本的评价标准。2018年的中国医疗改革，正是在服务提供方、服务需求方和服务支付方上找回了价值原点。行百里者半九十，在政策、市场、技术等多个超级变量的合力推动下，中国医疗正走向构建一个以价值为核心的新型医疗健康服务体系。
相对传统医疗机构，本书还提到一种新型的医疗机构：“互联网+”医疗健康平台，新变化背后是一批新生代。以互联网、人工智能、大数据为代表的新技术在加速提升医疗行业生产力的同时，也在悄然建立新的生产关系，最终推动“价值医疗、价值医药、价值医保”目标的实现。
—廖杰远，微医创始人
随着老龄化的不断升级，中国的医疗健康产业被视为未来最有潜力的朝阳产业。据相关数据，我国医疗健康产业到2030年将有望达到16万亿元的规模。
纵览医疗健康产业链，医疗机构是最为核心的一环：从三甲医院到基层诊所，从综合医院到专科医院，从公立医院到民营医院，医疗机构始终承担着直接服务患者的重要使命，是医疗服务最重要的载体。
另外，医疗机构也是所有组织构成中最复杂的主体之一，不论是从严格的政策监管、复杂的运营细节还是潜在的风险等角度来看，医疗机构都往往让人捉摸不透，灰犀牛和黑天鹅也屡见不鲜。
投资者对于医疗机构的判断和理解往往“似懂非懂”，对于投资价值的判断也异常困难，然而放眼图书市场，却没有一本高质量的图书可供学习参考，郑华和涂宏钢的这本《医疗行业估值》填补了这一空白，甚是解渴。
本书不仅介绍了整个医疗行业的现状，同时还对估值的基本理论做了深入浅出的探讨和介绍，并结合医疗机构独特的经济特征进行实战应用，涵盖应用方向广泛而又不失深度。特别是在实战应用方面，作者以资本市场明星企业爱尔眼科和平安好医生为分析对象，应用书中介绍的估值方法、体系，做了细致、深入的实战案例分析，可谓手把手教会读者做医疗投资分析，其案例设计精巧且别具匠心。
投资是门实战功夫，实战出真知。但倘若实战之前并无准备，那么最终很可能“战死沙场”。磨刀不误砍柴工，愿这本《医疗行业估值》能够成为读者在医疗投资实战中的一把屠龙刀。
—姜天骄，方正证券股份有限公司董事、医疗产业负责人
在线上和线下医疗逐渐融合的当下，《医疗行业估值》一书值得每个互联网医疗从业者和关注者一读。
—曾柏毅，春雨医生董事长、联合创始人
在我看来，与其说这是一本关于医疗机构投资估值的工具书，还不如说是对中国现实医疗服务环境变化有着最全面剖析的投资参考书。政策变化、医生集团的涌现或是共享医疗的趋势，都迫使我们重新审视曾经作为医疗服务主体的医院在未来会面对哪些挑战，如何才能创造新的价值。本书虽然对未来没有给出答案，但是准确地展示了中国医疗的现实与过去的巨大变化，引发了思考。
—张强，著名血管外科专家、张强医生集团创始人
作者有深厚的财务分析功底，本书对医疗投资界人士、广大医院管理者来说，是很好的学习参考书。
—郭京涛，看医界创始人
医疗服务因为抗周期和正外部性，其投资价值一直被各类资本看好。但医疗机构在中国的市场化还不够充分，所以对它的估值是一个专业且困难的问题。郑华兄将自己十多年的投资训练和创业认知相结合，为这个难题提供了一套系统的解决方案，值得推荐。
—张遇升，杏树林创始人
在我国，只有医疗机构是合法的医疗主体，整个医疗产业的价值都承载于该主体上，其在整个医疗产业内具有无可比拟的地位。
作为中国领先的医疗创新创业研究机构，我们认为医疗市场化程度极低，又具有非标准化、极强的不确定性等特性，直接的经济回报多数也非常有限，仅靠业务的自我成长不仅发展太慢而且很难抵御任何财务或其他风险，因此借助资本力量发展业务就成为医疗创新创业重要且必要的策略。
本书作为医疗机构估值的第一本专著，有望让医疗机构的公允价值实现真正的“公允”，推进医疗机构的资本化、医疗机构交易的市场化和常态化，从而促进医疗创新创业利用资本的力量走向成功。
让我们一起见证更多医疗独角兽的诞生。
—陈罡(大怪)，独角兽医创工作室Unicorn Med-Innovations创始人
医疗机构及医疗行业是一个非常有前途的热点投资领域，医疗行业涉及众多颠覆性的技术与管理创新，医疗机构及行业是任何一个投资机构与投资人不可忽视的领域。中国改革开放40多年来，医疗行业与机构在中国得到了空前的发展，中国医疗机构的医疗水平也实现了飞跃，这得益于中国政府相关主管机构的强有力领导，也是中国医疗机构改革开放进程中不断学习吸收国际先进技术与管理经验的结果。
中国医疗机构目前处于蓬勃发展中，同时面临来自民众对医疗创新需求的压力与挑战。通过资本运作尽快形成行业与机构竞争力，是每个医疗从业者需要认真思考的议题。
本书作者郑华先生通过对中国医疗行业的深刻理解和翔实新颖的分析论述，对医疗机构的价值估值进行了深入研究，为医疗行业管理及投资从业人员提供了简洁实用的估值及分析方法。
我本人也是医疗机构及行业的从业人员，多年游走于中美之间，对中国医疗行业的快速进步印象深刻。面对当前国际及中美错综复杂的关系，我深感中国医疗行业与机构的发展，既面临很多的挑战压力，也有巨大的投资机遇。
此时，我在美国首都华盛顿的郊区，窗外大雪纷飞，读到这本著作，我感觉非常温暖，如沐春风，非常受益。作者出版这本著作，非常及时，必将为中国医疗机构的改革与发展，提供新思维、新动力。
—辛洪军，美国格林投资有限公司合伙人、美国全球创新联盟主席、美国马里
兰州参议员候选人（2018）
支持社会办医，发展健康产业，被明确列入十九大报告，已成为现阶段乃至未来一段时期内的重要政策指引。伴随民众对优质医疗服务的需求高涨、供给侧结构性改革的持续纵深推进，社会办医力量迸发，生机尽显。不过，社会办医数量快速发展到一定程度后，会引起白热化竞争，优胜劣汰局面就会出现。社会办医的竞争性会更强，淘汰率也会提高。
在新时代、新格局下，如何支持引导社会资本投资医疗机构，如何展开对医疗机构的有效投资，一直是资本市场考量的关键核心问题。
作者从医疗机构创造价值以及增加价值的角度出发，重点分析了顶层估值认识对投资医疗机构的重要价值，并认为投资的本质是认知变现，顶层估值将带来顶层收益，带给我们一个新的研究视角和量化的指标。这对减少无效和低端投资，扩大有效投资，促进医疗机构特别是民营医疗机构进行以体制机制创新为核心的全面创新，对解决看病难、医疗资源不足，促进民营医疗机构健康发展，提高全国人民的健康水平有重要意义。
作者郑华和我是发小，其父母都是医务人员，我本人也从事卫生行政管理工作，我们衷心希望有更多像作者这样对医疗行业有深入研究的专业人士，为推动卫生与健康事业科学发展建言献策。
—邹旋，深圳市卫生健康委
与郑华阔别几年之后，想不到他竟捧出这样一部巨著。本书对医疗行业分析和论述的缜密及细致程度让我震惊。作为一名从事财务工作20年的专业人士，书中讲述的投资估值模型使用的诸多方法，仍然有很多值得我学习的地方。由于身处养老金管理行业多年，我对于养老医疗行业的投资非常感兴趣，书中对于养老机构和护理院的投资分析与建议，对于我们业内人士亦有很强的借鉴意义。感谢作者为我们打开了一个全新的视角，提供了非常专业的估值工具和实操方法。这本书无论对初入医疗行业的投资者，还是经验较为丰富的投资者来说，都是一本很好的案头工具书。
—林阳，长江养老保险股份有限公司受托运营执行董事

金融投资

这是一本具有实操性的专业图书，不但适合从事医疗投资领域的投资人，也适合各种类型医疗机构的管理者，以便他们有的放矢地管理价值、创造价值，同时可以避免损害价值的行为。
于刚 111集团联合创始人兼执行董事长

医疗机构投资与估值是热点也是难点，不仅关系到机构和投资方的利益，更涉及整个医疗生态系统的发展逻辑，包括如何平衡公共服务与商业服务，如何避免“零和博弈”等。
李政 百度医疗事业部总经理

本书将目光瞄向各类医疗机构，独辟蹊径地设计了一整套系统性与实操性兼具的估值模型，定会成为中国医疗健康产业从业者的“度量衡”和“校准器”。
廖杰远 微医创始人　


这是一本手把手教你做医疗机构投资的书——从方法论到实践， 作者给出了一套医疗机构最佳投资实战指南。
姜天骄　方正证券股份有限公司董事、医疗产业负责人

在线上和线下医疗逐渐融合的当下，《医疗行业估值》一书值得每个互联网医疗从业者和关注者一读。
曾柏毅 春雨医生董事长、联合创始人

医疗服务因为抗周期和正外部性，其投资价值一直被投资者所看好。但医疗机构在中国的市场化还不够充分，所以对它的估值是一门专业但困难的学问。郑华兄将自己十多年的投资训练和创业认知相结合，为这个难题提供了一套系统的解决方案，值得推荐。
张遇升 杏树林创始人

本书作为医疗机构估值的第一本专著，将有希望让医疗机构的公允价值实现真正的“公允”，推进医疗机构的资本化、医疗机构交易的市场化和常态化，从而促进医疗创新创业利用资本的力量走向成功。
陈罡（大怪）独角兽医创工作室Unicorn Med-Innovations创始人

赞誉
前言
致谢
第一部分
中国医疗行业概览
第1章　中国医疗机构2
医院2
诊所7
长期照护机构8
未来趋势9
第2章　医疗经济学13
医疗服务的供求关系13
医疗支出增加的原因18
本章小结27
第3章　医疗机构的竞争环境30
行业内竞争30
潜在竞争者进入的威胁31
供应商讨价还价的能力31
客户讨价还价的能力32
替代产品的威胁33
本章小结34
第二部分
估值的基本原理和方法
第4章　估值基本原理36
四个经济学原则36
10个估值概念39
本章小结43
第5章　估值中需要注意的事项45
确定项目参与方是否存在利益冲突45
签署保密协议45
确定估值的目标和目的46
确定估值的范围47
确定所有权47
确定价值的层级48
确定估值的条件或限制50
确定估值基准日50
确定所采用的价值标准50
确定价值的前提50
设立项目里程碑50
进行尽职调查51
估值方法和技巧的选择51
估值方法的协调以达成最终估值结论51
编写估值报告52
第6章　估值的方法53
成本法53
市场法55
收益法56
其他估值方法63
不同医疗机构估值方法的考量69
第7章　医疗机构融资及资本成本74
医疗机构的融资74
资本成本81
资本成本的计算82
本章小结92
第三部分
医疗机构的估值
第8章　医院的估值96
影响医院估值的独特因素96
经济价值才是医院估值的基本100
第9章　医疗集团及其分支机构的估值137
医疗集团概览137
医疗集团的组织架构对估值的影响141
给医疗集团的分支机构和关联机构估值143
第10章　门诊服务机构的估值146
门诊服务机构的估值方法146
门诊服务机构的估值逻辑155
控制权的价值173
估值结论合理吗174
第11章　长期照护机构的估值176
长期照护机构概览176
中国长期照护机构的现状及其发展177
护理院178
护理院的估值185
护理院的估值逻辑189
最高最佳用途205
第12章　初创医疗机构的估值207
初创医疗机构估值的基本概念208
初创医疗机构估值的陷阱211
确定初创医疗机构的投前估值213
对初创医疗机构应用传统估值方法的问题216
给初创医疗机构估值的方法219
期权池对估值的影响243
本章小结244
第四部分
医疗机构估值案例
第13章　医院估值案例：爱尔眼科248
爱尔眼科财务报表分析248
重构爱尔眼科的利润表254
经营层面分析256
业绩层面分析259
管理层面分析264
财务层面分析277
股东权益回报率282
小结284
爱尔眼科利润表的调整和分析285
预测爱尔眼科未来10年的利润表305
预测爱尔眼科未来的现金流量329
预测爱尔眼科未来的经营性营运资本356
预测爱尔眼科的资产负债表366
爱尔眼科的借贷计划表381
用折现现金流法给爱尔眼科估值392
第14章　门诊服务机构估值案例435
日间手术中心估值435
个体诊所估值456
第15章　长期照护机构估值案例470
背景470
政策环境472
监管474
融资474
医保政策474
政府补贴475
收治对象475
竞争市场区域和竞争对手476
预测未来供求478
预测桃源养老未来床位利用率479
预测桃源养老营业收入481
预测桃源养老营运成本484
计算桃源养老的自由现金流491
估算折现率493
桃源养老的估值494
桃源养老营运成本正常化调整496
第16章　互联网初创医疗机构估值案例：平安好医生498
揭开平安好医生平台生态系统的面纱498
复盘A轮融资估值逻辑504
对平安好医生IPO估值506
附录A　中国企业资本成本估计参数表510
附录B　关于注册估值分析师认证考试512
参考文献