本书立足于当下的资本市场，对底层逻辑的深刻变化做出了剖析，并对未来运行趋势做出了整体性展望。本书第1章和第2章主要从全球视角分析了全球国别配置的转换，以及中国股票市场在金融开放制度红利下的变化，讨论为什么全球好的资产在中国股票市场。第3章从大类资产配置视角，对低利率环境下的权益资产与房地产、黄金、债券、大宗商品等大类资产做了全方位的比较分析，提出低利率时代抵御通胀、保值增值好的选择是配置权益资产。第4章和第5章主要从产业角度进行分析。在传统产业的经济转型、行业格局优化的过程中，一批龙头公司开始凸显；在新兴产业新一轮科技创新周期中，可供投资者选择的投资范围越来越广。第6～8章重点关注了资金注入市场给长牛带来的变化，将股市增量资金的来源进一步分为居民资金、以养老金为代表的长钱和外资，并分别描述了它们的特点和进入A股的进程，以及对未来A股长牛的作用。第9章讨论了增量资金叠加市场机构化的力量，分析了机构化和长钱入市会给长牛带来的深刻影响。第10章全方位阐述了为什么制度变化与完善有利于中长期提升市场的估值中枢，并对长牛起到根本的支撑作用。第11章和第12章主要从中国股市长牛所具备的特征以及对传统估值体系的影响出发，为投资者理解长牛和未来的趋势提供一些思考。
三十而立，长牛已来，拥抱权益时代
“新财富”最佳分析师
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“水晶球奖”最佳策略分析师团队
倾力打造
30年岁月如梭，30年弹指一挥间，三十而立的A股正呈现出一片新景象，步入长牛。
最初和投资者朋友提到“长牛”的时候，总有人问我们，长牛大盘能涨到几千点，还是一万点？我们认为，不能再用过去的老眼光来简单地看待我们未来的股市，具体的大盘点位并不重要，如果A股投资者能够获得平均每年10%的收益率，持续时间能够超过10年、20年或者更久，那就是股市的“长牛”了。也许某些年份收益率更高一些，个别年份收益率低一些，但几乎每年都有不错的结构性机会，专业勤勉的机构投资者总能获得“还不错”的回报，这样就是很好的市场了。美股作为过去百年全球收益率最高的大类资产，其年平均收益率也只有6%～7%左右。
“牛短熊长”、羡慕“别人家”的股票市场等是很多普通A股投资者的直观感受和想法。其实，过去30多年，中国股票市场表现并不差，上证指数有60%的时间收益为正，而标普500指数也只不过有70%的时间可以取得正收益，纳斯达克指数则有近75%的时间收益率为正。但是，A股的“体验感”不如“别人家”的股市。从收益率角度来看，截至2020年底，上证指数仅有2年左右连续取得正收益，第三年就出现了20%～30%的下跌。与此形成鲜明对比的如美股，较少出现年度级别的单边趋势下跌，仅仅在月度或季度的快速调整后，就会逐步创出新高。从制度层面看，过去30多年，资本市场运行对大多数投资者而言是新鲜的事物，制度建设也是一个逐步认知、完善的过程。比如股权分置改革出台之初，市场也曾非常担心，但后续随着认知逐步完善，从更长远角度考量，这项改革也成为2005～2007年大牛市很重要的催化剂。从上市公司层面看，过去30多年，由于中国宏观经济处于一个快速发展、赶超的阶段，上市公司是逐步伴随着经济发展慢慢成长起来的，以前优秀的上市公司相对较少，但现在A股上市公司从1000家发展到现在的4000多家，A股在逐步变化，为投资者提供更多的选择，也为打破“牛短熊长”的格局提供了更多可能性。
现在中国的发展阶段类似于20世纪80年代的美国所处的阶段，那时的美股处于之后40年长牛的起点。具体而言，20世纪80年代美国经济增速换挡，GDP增速中枢由70年代后期的4.7%降至80年代初期的1.3%，居民消费支出占GDP的比重由80年代初的60%提升至90年代初的64%，美股在70年代基本横盘震荡，而80年代开始至21世纪初，除1987年第四季度外，几乎一路上涨。2003年至今，除金融危机和新冠疫情外，美股也是稳步上行，可以说20世纪80年代初是美股长牛的起点。与之相类似，当前中国经济也正在由高速增长转为高质量增长，产业结构由传统走向新兴，居民消费、科技创新在经济发展中的重要性提升，过去10年上证指数也是震荡格局。以历史知今朝，当前我们正处于与美股40年牛市类似的起点，可以说A股长牛正在路上。
我们想强调的与众不同的一点是，在过往的研究观点和市场交流中，我们从来不用“慢牛”来形容未来的股票市场，我们认为A股很难有慢牛，但是会有长牛。这两者并不矛盾，从市场形态来区分，慢牛是由一连串“小阳线”组合构成的缓慢趋势，稳定向上，类似美股走势。长牛是不断涨涨跌跌，进二退一，甚至进三退二，在大波动中前行，但是如果看底部连线或者中枢值的话，趋势也是长期向上的。这种特点是由我们的投资者结构、股市发展阶段等综合性因素导致的，其改变不是一朝一夕的，因而随着这些基础性因素的逐步改变，行情会走得很长。
站在股市新时代起点，面对全球百年未有之变局，我国资本市场很多基础性的变化已经在缓慢发生。以信息披露为核心的注册制、沪深港通、加入MSCI、全球低利率（负利率）、新一轮技术创新周期、养老金等“长钱”入市、居民存款搬家、“房住不炒”等正在潜移默化地影响着我国人民的资产配置方向和股市走向。
从2015年到2020年的6年间，随着金融开放的脚步，沪港通、深港通开放，A股纳入MSCI、富时罗素等国际指数，外资等全球配置的资金正在加速进入中国各个领域，如股票市场、债券市场等，也对人民币升值起到了推动作用。它们的进入为我们传统的投资体系与框架带来了怎样的变化和深远影响？
从2010年到2020年的11年间，全球进入了低利率甚至负利率时代，我们需要再审视、重定义资产配置。“房住不炒”、资管新规、银行理财子公司成立等说明中国自身的变化也在加速。面对这样的变局，资产配置何去何从？如何把握新的机遇与浪潮？
从1990年到2020年的31年间，中国资本市场一步一个脚印，逐步摸索出了符合中国国情和中国特色的制度体系。从《证券法》的再次修订，到注册制、回购、再融资、退市等制度日趋完善，中国资本市场被置于“牵一发而动全身”的前所未有的重要地位。
从1978年到2020年的40余年间，随着改革开放一步一个脚印，中国从GDP全球排名第10，仅仅3679亿元，如今成为全球仅次于美国的第二大经济体，GDP超过100万亿元。40多年间，一批批优秀的中国公司，逐步从小变大，由大变强，走向世界。越来越多的优秀公司成长为股市中的“核心资产”，给投资者提供了分享成长红利的绝佳机会。
展望未来，这40多年间的变化正在以星星之火，为我国资本市场、股票市场的发展注入燎原之势。我们应该重视起来，从全球国别配置，大类资产，中国产业、行业格局变化，居民、养老金、外资和机构化资金，制度变革角度看，A股有望形成长牛的格局，传统估值体系也将被颠覆，迎来确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价时代。
伟大的国家孕育伟大的公司，伟大的公司构建伟大的市场，伟大的市场诞生伟大的投资者。在经济开放与金融开放下的中国，消费、科技、周期、制造、金融领域竞争发展出许多核心资产，可以说，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股票市场。20世纪的巴菲特、彼得·林奇们诞生在美国，21世纪的巴菲特、彼得·林奇们在中国。过去20年，影响个人财富最大的因素是拥有房子的多少，未来20年乃至更久，影响财富最大的因素可能就是拥有权益资产的多少。各位投资者应拥抱权益时代，享受权益时代长牛！
具体而言，这些变化将如何影响市场，为什么会带来我们正在经历的这轮长牛？
本书第1章和第2章主要从全球视角分析全球每一轮国别配置的转换，以及中国在金融开放的制度红利下股票市场的变化，讨论如何引领长牛，为什么全球最好的资产在中国股票市场。第3章从大类资产配置视角，面对新的低利率环境，对权益资产与房地产、黄金、债券、大宗商品等大类资产做了全方位的比较分析。我们认为低利率时代抵御通胀、保值增值最佳的选择是配置权益资产。第4章和第5章主要从产业角度进行分析，对传统产业而言，在经济转型过程中，随着行业格局优化，一批批龙头公司开始凸显。同时，在新兴产业中我们正处在新一轮科技创新周期中，传统与新兴、机会与机遇，将使得可供投资者选择的投资范围越来越广，也为大家提供了诸多行业与公司层面的支撑。
在第6章到第8章中，我们重点关注了资金注入市场给长牛带来的变化。我们将股市增量资金的来源进一步细分为三个维度，分别是居民、以养老金为代表的长钱、外资，并分别描述它们的特点和进入A股的进程，以及对未来A股长牛的作用。在第9章中，我们将这些增量资金叠加市场机构化的力量，分析机构化和长钱入市会给长牛带来哪些方面的深刻影响。
第10章主要从近30多年中国股票市场制度变迁、《证券法》的修订说起，全方位阐述为什么制度变化与完善有利于中长期提升市场的估值中枢，并对长牛起到最根本的支撑作用。
最后两章（第11章和第12章）则主要从中国股市长牛所具备的特征，以及对传统估值体系的影响方面，着眼于为投资者理解长牛和未来的趋势提供一些思考。
本书立足于当下资本市场，对其底层逻辑的深刻变化做出剖析，并对其未来运行趋势做出整体性展望。对具体投资机会感兴趣的读者可以参考我们已经出版的《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》一书，对中国股票市场运行特征、市场趋势以及分析框架和历史案例感兴趣的朋友可以参考我们已经出版的《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》一书。
感谢参与撰写本书的所有成员：李美岑、王亦奕、张媛、张兆、张勋、张日升、李家俊、杨震宇。正是大家的共同努力、勤奋研究才使得研究成果以更好的面貌展现出来。
金融投资
中国作为全球第二大经济体，涌现出一批有全球竞争力的企业，这些企业大多已经上市了，很多选择在A股上市，这些优秀的企业构成了中国A股市场的脊梁。看好中国，看好中国优秀的企业，就要看好A股市场。王博士的这本书系统回顾了中外股市的历史，展望了A股市场未来的美好前景，值得一读。
窦玉明 中欧基金董事长
“长牛”是优秀公司的复利效应，是科技创新的产业红利兑现，是市场基础制度持续夯实的政策效果。我相信王德伦的逻辑和结论，也很幸运地身处在这个“长牛”的时代乐章中。
高阳 博时基金总经理
王德伦先生十多年来一直从事证券研究，开创性地构建了“立体博弈”策略分析框架。在新书中，他以历史的大视角，给读者展示了中国资本市场三十年波澜壮阔的发展历程，并站在时代的新方位，给我们呈现了未来的投资大蓝图。王德伦先生提出，未来，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股票市场。他建议各位投资者拥抱权益时代，享受权益时代长牛！
李一梅 华夏基金总经理
从国别转换到资产配置，从产业分析到龙头挖掘，本书徐徐拉开了中国资本市场生机勃勃的美好画卷。欣喜德伦以卖方首席策略转型买方首席经济学家，加盟兴证资管，未来以不同视角观察资本市场，以智慧勇气拥抱资管时代，以投资实践落地资产配置，再反思、再升华、再迭代，领略不一样的资本市场风景，探索不一样的资管时代路径。
曾旭 兴证资管总裁
| 推 荐 序 一 |
此著成书之际正值中国资本市场而立之年。自1990年以来，中国资本市场从零开始，砥砺奋进，以短短30多年的时间，走过了欧美发达资本市场逾百年的发展历程。
回首过去，中国资本市场取得的成就举世瞩目，从沪深交易所的建立到国内首部《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）的颁布，从股权分置改革的成功到注册制时代的肇端，中国金融现代化征程上的每一座里程碑无不班班可考。
展望未来，中国资本市场正朝着建设金融强国的“中国梦”大步迈进，稳步扩大资本市场高水平双向开放、完善资本市场基础制度与法治体系、加强金融消费者教育和投资者权益保护等诸多政策靡不次第推出，全球资产配置中国市场的新局面指日可待。
当前中国经济由高速增长转向高质量发展，现代化经济体系建设、产业结构转型升级，以及金融供给侧结构性改革多头并举，共同助力中国股市回报率领跑全球，“全球最好的资产在中国、中国最好的资产在股市”的共识正在形成；当前中国正处在新一轮创新周期，科技、医药、制造三大新兴领域的发展日新月异，由此应运而生的投资机会也层出不穷，纷至沓来；当前中国居民生活殷阜驱动股市流动性稳定提升，同时投资者机构化的蔚然成风可确保股市理性高效行稳致远。所谓天时地利人和，三者俱尽，长牛之势，浩浩汤汤，中国权益资产的长牛启航已是势在必行。
行远必自迩，登高必自卑。时势虽已炳著，然则资产配置何去何从，历史机遇如何把握？波谲云诡的金融市场需要适势而变、与时俱进的独到眼光和审时度势、入木三分的洞悉能力。伫立在当下和未来之间，全书尽可能地对资本市场底层逻辑的深刻变化和未来运行趋势进行了清晰而完整的分析，以俾读者有所取资。全书基于中国国情、制度优势、资本市场变革，以及全球经济发展格局的多元分析视角，旨在传递一个清晰的信号：在经济结构转型的国内形势和日益全球化的国际形势下，作为构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”这一崭新发展格局的国之利器，中国股票市场必将迎来重大的发展机遇和史无前例的长牛时代。
此书出版之时亦正值兴业证券而立之年。30多年前，初生的兴业证券踏上了与中国资本市场同呼吸共命运的雄关漫道。沧海横流方显英雄本色，30多年来兴证人栉风沐雨，砥砺前行，将兴业证券从一家银行的证券营业部发展成为全国性的证券金融集团。君子藏器于身待时而动，作为资本市场重要参与者，兴业证券将紧紧把握时代机遇，践行金融中介机构的使命和责任，助力实体经济高质量发展，为大国崛起国家战略做出应有贡献，成为推动中国经济发展不可或缺的重要力量。
兴业证券股份有限公司董事长
2021年5月
| 推 荐 序 二 |
我一直主张，认识中国股市和未来的前景，需要有大视野和大格局。也就是说，要有能力看到中国经济自身变化的大趋势。在此基础上，再思考这些大变局终将会产生哪些条件去造就中国股市的未来。不然的话，进行那些多如牛毛的浅表的分析是无法理解中国股市的现状和未来的。
确实，相对于中国经济30多年市场化进程中的高增长表现，股市的绩效却一直被广为诟病。作为一个新兴的资本市场，面对经济基本面和高速增长的格局，中国股市的表现为什么不尽如人意，自然也一直成为大家关注的焦点。
从欧美资本市场发展的历史上看问题，也从学理上看问题，就很容易懂得，资本市场可以说是一个相当高级的市场，不容易在短时期里建立起来。它的有效运作所需要的辅助条件和要求很多很高，比如需要能筛选优质的公司，需要有素质很高和心理强大的投资者，需要相当透明的信息，需要有效的监管，也需要一套维护效率的可执行的法律框架。所有这些都不可能一蹴而就，需要有足够的时间培养、演进和壮大。
但也要客观认识到这样一个现实，即中国经济实现高速增长的时期，是否一定具备了大量可以在资本市场创造价值的公司？我看并非如此。要知道，中国经济保持高速增长的大部分时期，尤其是进入21世纪之前的20多年，产出或生产率的增长源泉基本是出口部门和贸易部门，主体是加工出口的那些小规模的工厂。应该说，大多数情况下它们还只是代工的工厂，不是真正意义上的现代公司，也没有现代公司的治理结构，当然也不具备在资本市场融资和股票发行所需要的那些准入条件。而且，这些加工出口活动比较密集的区域主要就是长三角地区，因为这些地方与中国香港或日本、韩国有较多的联系，也因为在这些地方，商业型的人力资本的积累水平几百年来就比较高。那里的企业家们基本习惯于依赖民间的非正规金融和社会关系支持生产活动。
也因为这个原因，在股市最早的十多年里，能够符合入市条件的公司绝大多数还是国有企业，但大多数国有企业的成长性并不理想，难以符合投资者的长期期望。这是中国股市在相当一段时期所隐藏的一个基本悖论。
不过，市场总是在试错中长进和演化升级的。同时，这个过程也受到一些外部条件的影响，只是要等待条件成熟的时机。设想一下，当中国经济高速增长的源泉主要来自部门结构比重变化引起的要素再配置提高的时候，即便没有一批现代公司出现，经济的整体生产率也会提高，但这主要表现为不断提升的配置效率，而不是技术效率和技术进步。在这种情况下，货币政策、利率、汇率、房地产及整个经济的资产部门的规模等在相当一段时间里还没那么重要，经济的增长还主要集中在结构变化推动的大趋势上。
等经济进一步发展到了增长要更多依赖技术效率和技术进步的阶段，我们才发现，那些创造价值的公司变得越来越重要起来，从而公司的价值才可能在资本市场找到体现的机会。也只有到了那个阶段，家庭及个人的投资和理财机会才能到来。这个时候，我们完成了经济的货币化进程，支撑宏观经济平衡的基本框架搭建起来，货币政策、利率、汇率、资本流动、房地产及资产配置部门等，开始互动起来并对资本市场产生重要的影响。
只有在这样的框架里，我们才能很好地评价和研究股市的表现和未来。兴业证券旗下的兴业证券资产管理有限公司首席经济学家王德伦和他的研究团队基于这样的宏大叙事逻辑，长期坚持对中国股市的信心和乐观展望，他们相信这是伟大的时代，伟大的时代一定会诞生更多伟大的公司和催生伟大的市场，他们预见未来中国的股市一定会保持以确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价为特征的“股市长牛”。
他们对这一判断和预测的基础分析体现在这样几个方面，简单地说，第一，随着中国经济继续保持增长，经济增长率不断向潜在增长率靠拢，传统行业将面临大规模整合和优化，必将产生大量的行业龙头或头部公司；第二，在全球金融危机之后，全球已经进入低（负）利率时代，必将长期抬高股市投资的相对价值；第三，未来10年中国正在形成金融市场开放的巨大红利；第四，中国正在进入新一轮科技创新的长周期，在制造、民生和科技产业等领域催生大量的有价值的公司；第五，中国巨大的养老金需求将成为股市的压舱石并推动长期牛市形成；第六，股市的制度改进。本书作者认为，综合这些方面的分析与讨论，完全可以说，未来最好的资产一定是在中国。
我发现，除了技术层面可以讨论之外，几乎难以反驳他们在这本书中的叙事逻辑。我们其实也没有必要纠缠于技术层面，最重要的是看到趋势和趋势演变的方向。正因为这个原因，我愿意为本书的出版作序，向读者推荐它。
据我所知，王德伦和他的团队相当年轻，大都拥有清华、复旦、上海财大及国外大学的学位，有功力，也有很好的基础。王德伦本人也连续多年多次被业内知名主流奖项和评选机构（如新财富、金牛奖、水晶球、第一财经、上证报、金麒麟、21世纪等）评为中国“最佳策略分析师”。他们已经著有《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》等，本书显然延续了之前的分析框架和逻辑，一以贯之，值得称赞。
当然，我希望本书不仅对思考中国股市的未来前景有帮助，也能为那些对中国经济和金融的未来感兴趣的读者提供一个基于资本市场和财富配置的视角。
经济学家，复旦大学文科资深教授、经济学院院长
2021年7月4日
推荐序一
推荐序二
前言
导论 众里寻他千百度，蓦然回首，权益资产却在灯火阑珊处 / 1
中国资产回报率，股票领跑 / 1
美国200年历史，股票领跑回报率榜单 / 8
第1章 全球最好的资产在中国 / 11
1.1 50年来国别资产配置的历史经验 / 12
1.2 国别配置的当前特点 / 23
1.3 中国资产未来大有可为 / 27
第2章 开放的红利 / 36
2.1 金融开放奠定美国资本市场繁荣基础 / 37
2.2 亚洲金融开放在股票市场的主要成就 / 42
2.3 借鉴巴西、南非、俄罗斯的金融开放经验 / 51
2.4 中国股票、债券、外汇等资产有望受益于金融开放 / 56
第3章 股票是低利率时代资产配置的优选项 / 67
3.1 低利率环境的三大成因 / 67
3.2 股票是资产配置中长期收益率领跑者 / 76
3.3 中国股票是全球股票配置中的必选项 / 91
第4章 传统行业格局优化，股票市场盈利稳定性提升 / 101
4.1 经济结构转型，行业龙头优势峥嵘渐露 / 102
4.2 全球主要行业格局优化的经验借鉴 / 104
4.3 行业盈利更加集中化、龙头化 / 117
第5章 科技创新周期让股票市场机会层出不穷 / 133
5.1 六次科技创新周期诞生一批大牛股 / 133
5.2 五位一体，我们正处在新一轮科技创新周期 / 137
5.3 聚焦科技、医药、制造三大新兴领域 / 148
第6章 居民“财富搬家”是股票市场重要资金来源 / 159
6.1 “资产荒”下居民财富管理的困局 / 161
6.2 美国、日本居民财富配置的经验启示 / 171
6.3 中国居民财富“搬”至股票市场渐成燎原之势 / 173
第7章 养老金成为股票市场长期稳定器 / 187
7.1 美国股票市场“牛长熊短”，养老金功不可没 / 188
7.2 中国养老金三大支柱体系正在完善 / 198
7.3 养老金有望成为中国股票市场长期资金提供者 / 208
第8章 外资加速中国股票市场成熟化 / 213
8.1 外资投资中国股票市场的四大途径 / 214
8.2 “巨无霸”外资如何投资中国 / 221
8.3 外资给中国股票市场带来的四大变化 / 236
第9章 投资者机构化助力长牛行稳致远 / 246
9.1 中国股票市场投资者结构的进化 / 247
9.2 1945～2020年美国机构化进程催生3轮长牛 / 260
9.3 机构化的未来图景 / 266
第10章 制度改革是A股长牛奠基石 / 273
10.1 资本市场“牵一发而动全身” / 273
10.2 制度变化对行情起到重要作用 / 278
10.3 多维度解析制度给股票市场长牛带来的变化 / 285
10.4 好制度带来“好未来” / 310
第11章 估值体系变革将加速中国股票市场步入长牛 / 315
11.1 解密确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价 / 316
11.2 确定性溢价：稳定盈利的资产价高 / 317
11.3 成长性溢价：盈利不断增长的资产更贵 / 329
11.4 龙头溢价：从龙头折价到龙头溢价 / 339
第12章 “三十而立”，长牛已来 / 352
12.1 中国股票市场成熟的四大特征 / 352
12.2 五大因素正在改变A股 / 381
12.3 长牛助力中国股票市场收益率领跑全球 / 388
